2023年建筑行业年度投资策略报告：拨云见日整装重发BOB体育app

发布时间：2022-12-20 23:57:34 丨 浏览次数：

　　BOB2022 年中国经济稳字当头，上半年重在定调，下半年重在执行。2021 年底召开的 中央经济工作会议提出“政策发力适当靠前”，强调“明年经济工作要稳字当头、 稳中求进。”110 国常会指出，“当前经济运行处于爬坡过坎关口，要把稳增长放在 更加突出的位置”，多部门、多省市同时积极响应政策。3 月政府工作报告中指出 今年“着力稳定经济大盘，保持经济运行在合理区间”，并且专项债发行前置，拟 安排地方政府专项债 3.65 万亿元，带动扩大有效投资，把“稳增长”放在更突出 的位置。5 月份之后，“稳增长”以落地执行为主，集中审批、新开工一批基础设 施建设、老旧小区改造项目，并且补充了部分信贷资金和专项债限额，确保重大 工程尽快形成实物工作量。

　　在充分的政策和资金支持下，基建投资总体实现稳增，但节奏上受疫情及天气影 响，季度间景气度有一定差异。2 季度华东、华南地区疫情较为严重且全国范围 内多点散发，正常投资活动及生产工作受疫情约束，叠加上下游现金流情况相对 紧张，上半年投资增速略低于预期。6、7 月份局部疫情时有发生，叠加今年夏天 极端天气较多，施工条件相对恶劣，使得基建投资增速到 8 月才提升到两位数水 平。

　　明年基建投资依然是经济发展的重要着力点。从二十大报告来看经济发展目标， 未来五年经济高质量发展需取得新突破，但是从宏观角度看，当前地产、消费行 业依然不景气，出口、制造等行业增速也在放缓，作为逆周期调节器的基础设施 建设，此时应继续负担起稳增长的发展重任。

　　地产行业持续低迷：房地产开发投资累计完成额自 2021M2 达到顶点后一路 下行，自 2022M4 增速转负并持续走阔。开发商受下游需求不振、融资渠道 有限等影响，主动扩张积极性不强，导致整体购置土地以及新开工大幅萎缩， 2022M1-10 购置土地面积及新开工面积累计值同比分别下滑 53.0%/37.8%。 从购房者角度来看，消费者对房地产价格走势偏悲观，购房积极性不高， 2022M10 商品房销售面积同降 22.3%，地产行业资金流动阻塞。

　　受外需回落以及疫情冲击的影响，终端需求及制造业投资景气度均有所下滑， 就业也存在一定压力。出口数据来看，8 月份以后出口增速环比降低，10 月份转负，2022M11 同比-7.65%，是自 2020 年第一波疫情后出口单月增速首次 转负，外需持续走弱是主因；内需来看，社零数据疲软，2022M11 延续负增 长，下滑幅度超市场预期达-5.9%，虽然近期防疫政策有所优化，但是居民消 费意愿、情绪及信心均有不足，后续政策效果仍需观察；投资层面看，制造 业投资高位回落，单月增速自 9 月份以来持续回落。从就业情况来看， 2022M10 失业率 5.5%，通过基建投资“以工代赈”或已刻不容缓。

　　回顾 2022 年，BOB体育app基建资金到位情况处于过去几年的较好水平，总体较为宽裕。本章 通过分析明年政府预算资金、银行贷款、专项债、城投债、土地出让金的边际变 化，来推测 2023 年基建投资强度所能达到的高度。

　　2022 年基建相关公共财政支出同比改善，扭转上年的疲软状态。政府公共财政支 出中，2021 年期间基建相关支出增速不及整体财政支出增速；2022 年交通运输及农林水事务分别增长 6.6%/4.3%，扭转 2020-2021 年之间负增长的情况，并且增速 也领先于财政支出的增长。 未来防疫支出压力减小也利好基建投资。根据过去卫生健康领域公共财政支出数 据，某些月份中疫情防控支出是卫生领域的公共财政支出的主要增长点，随着防 疫政策针对性调整优化，未来相关财政支出有望持续减少，转向发力经济增长。

　　地方政府土地出让金短期可能继续承压。政府性基金是基建投资的重要资金来源 之一，其收入主要由国有土地使用权出让构成，通常，土地销售成交价款会有 6 个月左右的时滞（根据各个地方政府均有不同）。由于房地产市场不景气，从本年 土地成交价款和地方本级政府国有土地使用权出让收入的同比情况来看， 2022M10 土地成交价款同比继续下探，并且，2022M9 财政部发文《关于加强“三 公”经费管理严控一般性支出的通知》，进一步限制了城投资金拿地，未来政府土 地使用权出让收入可能还要承压。

　　赤 字 率 或 有 上 行 空 间 。 2019-2022 年 两 会 给 的 政 府 赤 字 率 目 标 分 别 为 2.8%/3.6%/3.2%/2.8%，展望明年，考虑到国外需求不足带来出口压力，以及国内 地产投资尚未好转，经济增长需要继续依赖基础设施建设，因此积极的财政政策 需要延续，明年赤字目标或超过 3%。

　　专项债新增额度有望维持高位。受益于稳增长政策，2022 年专项债实际发行和使 用额都显著高于过往，前 10 月累计发行 4.09 万亿同增 50.87%，单 10 月发行 4902 亿，说明 824 国常会提及要“依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额”已经得到 落实。由于今年整体专项债发行时间前置，再加上部分 2021 年专项债跨期使用， 全年可调用的专项债额度预计接近 5 万亿元。展望 2023 年，经济增长压力与地方 政府财政收入之间的矛盾，使得新增专项债发行额度或保持在较高水平。

　　合理利用银行信贷额度以及政策性开发性金融工具发力基础设施建设。今年以来， “稳增长”系列政策对基建支持力度大，601 国常会中，提出“对金融支持基础设 施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。”， 并且，根据央行数据，截至 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，在各 方共同努力下，政策性开发性金融工具有效支持基础设施建设，助力稳定宏观经 济大盘。展望明年，银行贷款及政策性开发性金融工具对基础设施建设的支持或 继续维持。 地方政府隐形债务去化效果初显，城投债边际缓和或可期。城投债方面，2021 年 银保监会 15 号文对城投融资画了“三道红线”，首先就是在严格限制地方政府债 务无序增长、严控地方借道城投增加隐性债务的形势下，涉及政府隐性债务的城 投融资将成为禁止范畴，其次是具备偿债能力和资金用途合规。今年 M1-11 城投 债发行与去年相比同比下滑 9.9%，但是净融资显著下降，2022M1-11 同降 43.5% 至 1.2 万亿元，地方政府隐性债务去化效果初显。今年 4 月疫情期间人民银行曾 出文表示在风险可控、依法合规的前提下，把市场化原则保障融资平台公司合理 融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施，预计未来地方 政府隐形债务去化政策态度上会有边际缓和。

　　综上所述，明年基建到位资金的边际增量主要来自于政府财政、银行贷款等，除 此之外，REITs 加快发行和央国企恢复融资也能带来一部分资金增量综合来看， 我们预计明年基建投资实现 5-10%的增长。

　　此外，从实物工作量角度来看，受益于原材料价格回调，有助于基建投资形成更 多的实物工作量。2 季度以来钢铁、水泥价格下行，下半年原材料价格维持在相 对低位，综合明年基建和地产需求预期，我们判断钢铁、水泥等大宗原材料有边 际反弹但大超预期的可能性较小，这种情况下基建成本端会维持在相对较低的位 置，有助于基建投资向实物工作量落实。

　　2022 年建筑指数行情分为三个阶段： 1） 前 4 月份国内经济相对疲软，宏观经济层面加大了对基建的政策刺激以及资 金支持，比如 110 国常会提出“政策发力适当靠前”，专项债上半年整体发行 进度快于往年，新项目集中启动等，建筑行业相对沪深 300 跑出超额收益。2） 5 月份以后华东疫情得到控制，各行各业逐步复工复产，成长板块重新领先， 叠加 1）7 月初居民断贷增加建筑企业回款担忧；2）7 月底未形成新的稳增长 预期，建筑板块出现回调直到 9 月份。 3） 10 月至今，疫情多地复发导致经济承压，房地产保交楼、松融资政策频出， 年底基建托底政策预期再起，低估值修复行情重启。

　　分子板块来看，受益于油价上涨，石油开采需求增加，带动石油工程企业经营向 好发展；人民币贬值给有净美元资产的企业带来汇兑收益，同时大宗商品价格居 高不下推动海外基建需求复苏，国际工程 Q3 表现亮眼;受益于稳增长和“保交楼”， Q1 和 Q4 基建、房建板块跑出相对收益。

　　央国企经营稳健市占率持续提升。PPP 模式推广之后，随着单个项目体量越来越 大，越来越多的中小民企因资质、资金问题退出市场，头部企业加速市占率提升： 以七大央企为例，2022Q1-3 这些企业合计新签 9.26 万亿同增 21.97%，订单市占 率达 39.5%；实现营收 4.64 万亿同增 13.22%，营收占建筑业营收 22.5%。

　　2020 年政府工作报告中提出“提 升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动（2020-2022）”，根据政府工作报告， 三年行动计划主要包括 1）完善国资监管体制，深化混合所有制改革；2）基本完 成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。并且，2020 年 5 月，《央企上市公司股 权激励指引》出台，强调了央企的市场化激励或是三年行动的重要组成部分，目 前，中国建筑、中国中铁、中国化学、中国交建是主流建筑央国企中推出了上市 公司整体股权激励的企业，激励计划解锁条件明确了对 ROE，净利润增长等要求， 反映出公司既要增长又要高质量的经营思路。

　　继续看好估值便宜的基建链龙头企业。在疫情较为严重的情况下，头部基建链企 业凭借广泛的市场布局、强有力的项目管控措施，依然能够实现经营稳中有增， 具备较强的α属性。除此以外，涉房企业融资新规带动央国企再融资诉求提升， 上交所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企 业综合服务三年行动计划》，增加了市场对低估值板块的关注度。当前基建链企业 PE 和 PB 估值大多处在历史底部区间，继续向下的空间有限，且机构主动持仓比 例也处于低位水平，上涨阻力较小，当前位置具有较高的估值性价比，在稳增长、 一带一路、国企改革等催化下，板块或能重现估值修复行情。

　　“保交楼”政策效果初显，竣工同比降幅缩窄。2022M1-11 房地产开发投资完成额、 房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积同比-9.8%/-38.9%/-19.0%/-23.3%， 增速环比 M1-10 变动-1.0pct/-1.1pct/-0.3pct/-1.0pct。从保交楼的情况来看，全国房 地产施工期超过两年即将步入交付阶段的房地产开发项目完成投资保持较快增长。

　　根据克尔瑞数据，全口径 Top100 房企销售情况依旧处于寒冬，2022M1-11 前 100 房企全口径销售金额同比下滑 43.3%，环比 M1-10 回升 1.2pct；全口径销售面积 M1-11 同比下滑 47.8%，环比 M1-10 提升 1.1pct，11 月份销售情况依然不容乐观， 预计后续会出台政策加大刺激居民刚性需求。

　　回顾今年以来，1）政策限购层面：逐步解放主流城市限购+存量房政策相对优化 有所放松（换房返税、二手房指导价格放松）+生育可进一步放开限购；2）居民 杠杆支持层面：首付比例调整+首套房认定标准变化+5 年 LPR 加速下行+首套房 和二套房的利率下调；3）企业端融资环境边际宽裕（“第二支箭”、“第三支箭” 落地）；我们认为政策导向在于“举”居民刚需、“托”市场稳定，长期看，房地产市 场有望向健康稳定方向发展，短期来看，随着保交楼政策进入执行落地环节，竣 工产业链有望率先迎来需求改善。

　　自去年 9 月份央行在三季度货币政策例会中提出“两维护”开启地产行业纠偏后， 地产政策面持续回暖。本年度，房地产政策限制层面放松趋势明显。据克而瑞数 据，2022 年 10 月共有 34 省市推出了地产放松政策，截止 10 月年内共有 545 次 放松政策出台，涉及到放松限购、放松限贷、放松限价、放松限售、税费减免以 及购房补贴。政策面的边际改善将有效稳定房地产市场需求，并带动下业回 暖。

　　逐步解放主流城市限购。年初以来，各地持续完善市场调控工具箱，政策优化节 奏有所加快，因城施策力度持续加强。多个热点城市放松限购政策，涵盖放松限 购区域范围、放松购房套数认定标准、购买非限购区住房无需进行资格核验、生 育放开限购等内容。8 月 24 日，国务院常务会议首次提出允许地方“一城一策”。 预期房地产政策将从“因城施策”调整为“一城一策”，赋予地方政府更大的调控自 主权，有助于进一步稳地产、提振市场信心。

　　存量房政策相对优化放松。换房返税方面，9 月 30 日，财政部、税务总局发布《关 于支持居民换购住房有关个人所得税政策》公告，对 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间“卖一买一”的置业人群，BOB体育app实行个人所得税退税优惠。由于存在时 限，该政策在节省换房者交易成本的同时将有效加快交易速度，预期将对房地产 交易市场起到激励作用。

　　居民杠杆层面，房地产需求端信贷政策不断优化。11 月 13 日，中国央行和银保 监会发布“金融 16 条”，其中提出，支持各地在全国政策基础上，因城施策实施好 差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限， 支持刚性和改善性住房需求： 1）多地下调商贷首付比例。据中指研究院数据，截至 11 月中旬，石家庄、温州、 重庆等 80 余地已将首套房商贷首付比例降至 20%，为个人住房贷款政策规定的 下限。首付比例的广泛下调将有助于降低居民购房成本，缓和市场观望情绪，带 动住房需求释放。 2）重点城市房贷利率持续回落。今年以来，5 年期以上 LPR 已累计下降 35 个基 点。自 8 月 LPR 实现非对称下调后，近几月 LPR 均维持不变，但中国各地房贷 利率仍保持了小幅下降趋势，多数城市房贷利率降至历史低位。据贝壳研究院数 据，11 月，103 个重点城市主流首套房贷利率为 4.09%，其中近 20 城首套房贷主 流利率降至 4%以下，较去年最高点回落 165BP；二套房利率为 4.91%，与上月基 本持平，较去年最高点回落 109BP。

　　企业端融资环境边际宽裕。9 月底，央行和银保监会要求六大国有银行在四季度 加大对房地产融资支持，每家银行年内至少提供 1000 亿元融资支持。民营房企债 券融资能力修复推动债券融资发行快速增长；重点民营房企获得股东增信支持； 民营企业融资成本出现下降。众因素推动下，10 月，房地产企业非银融资总额出 现本年度首次同比正增长，行业融资出现修复迹象。11 月，证监局答记者问时表 示，将恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资， 引导募集资金用于政策支持的房地产业务；允许符合条件的房地产企业实施重组 上市。具体看，BOB体育app高负债央企在融资后，可降低杠杆为重启扩张打下基础；而民企 则可获得资金缓解，免除带来的资产清算。

　　设立保交楼专项借款，地方城市积极响应。8 月下旬，住建部、财政部、人民银行 等有关部门通过政策性银行推出 2000 亿“保交楼”专项借款支持已售逾期难交付 住宅项目建设交付。9 月，国家开发银行已向沈阳支付相关资金，郑州第一批专项 借款 50 亿元也已下达。9 月至 11 月，多地召开“保交楼”专项会议，结合当地实际 情况，实质推动“保交楼”举措落地，修复购房者置业信心，促进房地产行业平稳 发展。

　　“第二支箭”、“第三支箭”加速落地，未来需求端刺激政策亦有可期。11 月 8 日， 中国银行间市场交易商协会表示，在人民银行的支持和指导下，将继续推进并扩 大“第二支箭”（民营企业债券融资支持工具），支持民营企业发债融资，预计可支 持约 2500 亿元支持民营企业债券融资。随后“第三支箭” 恢复地产公司通过股 权融资的方式获得流动性支持，大大地拓宽了融资渠道，保证了优质民营地产企 业的安全。但当前的政策均集中在供给端，对于加快竣工保交楼有一定积极作用， 利好地产后周期的装饰、检测、照明等板块；但消费者信心的恢复还是依赖于对 未来收入及房价预期向好，需求端的刺激政策不能缺席。

　　防疫政策持续优化，后防疫时代部分建筑企业有望得到修复。2022 年 12 月，国 务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通 知》，提出进一步优化防控工作的十条措施，具体为（1）国内：不得采取各种形 式临时封控、除特殊场所外不再查验核酸和健康码；（2）海外：延续 11 月份的二 十条措施，熔断措施取消，隔离时间缩短。随着这些措施的落地执行，跨区域的 人员流动和物资调度更加畅通，特别是对于：1）海外收入占比高的企业；2）业 务聚焦在一二线城市或者从事文旅行业的建筑企业。

　　过去三年，海外收入占比较高、跨国费用支出较多的公司受损相对严重。海外 国家疫情影响较大，并且近年来地缘政治不稳定因素较强，大宗商品、物流运输 价格波动较大，诸多不确定因素对正常的商业行为产生影响，导致海外项目从业 务获取-商务洽谈-订单中标-落地执行的周期明显拉长。近两年跨国别商业活动显 著减少，再加上国内施工人员出国程序繁琐以及海外施工现场防疫成本居高不下， 国际业务收入和毛利率均受到较大拖累。

　　宏观来看，“一带一路”新签订单额在 2019 年短暂的修复后，2020 受疫情冲击， 国内与一带一路国家合作受阻，增速中枢下移，2019A、2020A、2021A 和 2022M1- 10 一带一路沿线国家新签合同额增速分别为 23.1%、-8.7%、-5.2%和-1.1%；从形 成的产值情况来看，2021 年国内疫情呈轻微散发状态，国内企业也对疫情有了充 分的认识，制定了应对策略，经营有一定的修复，到 2022H1 国内疫情形势严峻， 生产经营活动再次受阻，2020A、2021A 以及 2022M1-10 完成营业额同比增速分 别为-7.0%、-1.6%以及持平状态。

　　国内防疫政策逐步优化，海外业务有望得到修复，叠加国家考虑举办第三届“一 带一路”国际合作高峰论坛，明年一带一路值得期待。作为我国对外开放的重大 战略举措，“一带一路”建设在推动形成全面开放新格局的过程中发挥着重要作用。 截至目前，中国已同 150 个国家、32 个国际组织签署 200 多份共建“一带一路”合 作文件。在党的二十大报告中定调，推动共建“一带一路”高质量发展。

　　中钢国际是一家以钢铁领域业务为核心，积极开拓矿业、电力、煤焦化工及其它 非钢铁领域业务协调发展的工程技术公司，致力于打造中国一流、国际知名并具 有一定投资运营能力的国际工程承包商。公司是国际冶金工程龙头，业务遍布全 球 40 多个国家，旗下有近 30 个分子公司，具备钢铁联合企业全流程工程总承包 能力。 公司持续加大低碳冶金前沿技术研发。高炉低碳改造项目八一钢铁富氢碳循环高 炉试验项目可减排 30%的 CO2；氢冶金工艺方面，张宣高科氢能源开发和利用工 程示范项目是全球首例氢冶金示范工程，可减排 60%的 CO2。低碳冶金自主技术 市场进一步扩大，上半年，绿色低碳工程技术合同占新签合同 40%。 “一带一路”绿色钢铁服务稳步推进。2022 年公司狠抓境外项目疫情防控，多措 并举应对原材料价格波动、用工成本上涨等压力，一批钢铁绿色低碳工程落地， 推动“一带一路”国家钢铁工业向绿色低碳高质量发展提速。今年以来，海外国家 疫情影响较大，2022Q1-3 中钢国际海外实现新签订单 60.7 亿元，同增 8 倍以上。

　　北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、 国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际 工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。 公司持续投入，从 EPC 积极转型投建营一体化（EPCO），在手海外项目充裕， 未来有望进一步受益于“一带一路”带来的业绩弹性。公司于 2022 年 7 月决定以 自有资金出资 2.3 亿美元继续增资孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司，持续 投资孟加拉博杜阿卡利 1,320MW 燃煤电站项目，本次追加投资之前，该项目已于 2021 年实现了融资关闭并且已收到两笔放款，预计于 2024 年完工。公司“十四五”期间将持续向投建营一体化（EPCO）转型，致力于打造出新的增长极并改善 收益质量，除孟加拉火电项目外，公司克罗地亚塞尼风电项目已经于去年 12 月并 网发电，蒙古矿山一体化项目也进展顺利，Q3 收到大量工程款并形成大量合同负 债。

　　公司是较早走出去的工程企业之一，海外业务回归正轨。公司在海外设立了 70 余 家驻外机构，累计完成了上百个大型交钥匙工程和成套设备出口项目，业务涵盖 工业、农业、水务、电力、交通、石化及矿业等领域。过去几年受海外疫情及竞 争加剧的影响，公司国际工程业务订单新签和生效放缓，导致收入和盈利波动加 剧；但公司积极调整经营战略，有力推动传统优势业务重回正轨：上半年境外分 别实现营收 26.15 亿元，同比大幅增长 83.86%，国际工程承包业务新签合同额 14.79 亿美元，同降 6.68%，生效合同额 11.57 亿美元，同增 313.21%。 汇兑收益助力盈利向好，在手合同较为充裕。公司 2022Q3 单季度营收 23.07 亿元 同增 2.17%；归属净利润 0.81 亿元同增 20.77%；扣非后归属净利润 1.85 亿元同 增 220.87%，利润增速好于营收，部分受益于人民币贬值带来的汇兑净收益。订 单方面，公司 2022Q1-3 国际工程累计新签 15.15 亿美元同降 24.96%；国内新签订 55.21 亿元同增 23.62%，其中，工程承包、咨询设计、装备制造分别新签 17.97/18.09/13.69 亿元，同比变动 62.62%/-5.54%/-5.33%，新增工程投资与运营业 务 5.46 亿元。截至 3 季度末，公司在手合同较为充裕，包括国际工程在手合同余 额 92 亿美元，国内业务中工程承包、咨询设计、装备制造已签约未完工合同额分 别为 67.14/48.93/40.78 亿元，对主业收入增长打下坚实基础。

　　米奥会展是着重服务于中国“制造业出海”的会展服务运营商。公司主要业务包 括海外会展的策划、发起、组织和推广等运营服务，BOB体育app多年来深耕境外自办展，今 年上半年，公司在阿联酋、印度、土耳其、波兰、南非、埃及、墨西哥、巴西、 美国，以及 RCEP 国家日本、印尼、越南、泰国、马来西亚等 14 个贸易集散国家 举办数字展览，覆盖纺织服装、食品机械、家居、建材、汽摩配、美容、3C、家 电等 8 大行业。公司在经过十余年的培育与境外办展时间，主办的展会在“一带 一路”国家已经形成广泛的影响力，是“一带一路”市场买家采购中国商品的重 要贸易平台，其中，Homelife 与 Machinex 已经是“一带一路”国家采购中国商品的 重要的 B2B 平台。 海外疫情管控调整，公司业务实现修复。公司 2022Q1-3 实现营收 1.39 亿元同增 45.66%；实现归属净利润-0.13 亿元同增 68.83%；其中，2022Q3 单季营业收入为 0.44 亿元同增 45.29%；归属净利润 0.02 亿元同增 112.18%。在疫情政策逐步调整 的背景下，未来一段时间内公司营收有望持续修复并实现增长，公司业务流程实 现会展策划发起-会展项目实施-展中运营-展后服务的全贯通，在展会开始前公司 会收取一定比例的账款形成合同负债，2022 年以来合同负债大幅提升，短期内业 绩可期，并且，公司作为头部“一带一路”会展服务商，会展服务火热预期也可 以侧面反映“一带一路”的预期。

　　第一类是聚焦文旅等消费板块、近两年营收大幅下滑的公司。部分专业类工程公 司，业务集中在文旅体育等偏消费板块，在过去几年中，正常的生产经营受到明 显拖累，营收和盈利能力出现大幅下滑。随着疫情防控更加精准化，各地项目停 工、缓工的现象将有所减少，以豪尔赛为代表的在细分领域保持较大竞争力的公 司，有望迎来显著的经营弹性。

　　第二类是生产较多分布在国内核心经济带的（华南、华东）依赖人工和物流的企 业。近年来经济发达地区疫情时有发生，有些企业业务主要分布在华东、华南等 地区，在疫情高发期间也会受到较大影响，比如 22Q2 鸿路钢构、苏文电能、华铁 应急、利柏特、上海建工、隧道股份等公司，项目施工和结算都不同程度上有所 放缓。但只要下游需求恢复正常，这些企业的经营也能快速启动重回正轨。

　　公司是行业内领先的照明工程设计及工程公司。主营业务包括照明工程施工及与 之相关的照明工程设计、研发、照明产品销售。涵盖 1）标志性/超高层建筑照明 领域；2）文旅表演/艺术景观照明领域；3）城市空间照明领域。目前已取得我国 照明工程行业的最高等级资质《城市及道路照明工程专业承包壹级》和《照明工 程设计专项甲级》。

　　公司2022年前三季度实现营收/归母净利润3.57/-0.38亿元，同比-47.82%/-168.77%。 2022Q3 单季营收 1.55 亿元，同降 28.24%；归属净利润 0.21 亿元，同增 79.88%。 公司是中国领先的照明工程公司，打造了诸多国家盛会相关的智慧光艺项目、智 慧文旅项目，近年来受疫情拖累，项目实施进度不及预期。由于严格控制成本， 公司 2022Q3 单季度实现扭亏为盈，体现出显著的经营韧性。

　　对外投资开始兑现，有助于资产重估。公司近年来持续开展对外投资，公司 2020 年到 2022Q3 其他非流动金融资产大幅上涨，2022Q3 已达 1.93 亿元，较年初增长 108.11%，公司近年来进行蜂巢能源、绍兴中芯集成、合众新能源汽车股权投资，三笔投资拟出资额接近 2 亿元，其中，绍兴中芯集成已于 6 月 30 日公告科创板首 次公开发行股票招股说明书（申报稿），计划发行不超过 16.92 亿股，计划募资 125 亿元，并且，11 月 18 日公告蜂巢能源提交了上市申请，计划发行 10.8-12.4 亿股， 计划募资 150 亿元，未来兑现投资收益可观。

　　鸿路钢构专注钢结构制造多年，是该领域龙头企业。2021 年钢结构市场产量 9700 万吨，公司产量达 338.6 万吨，2022 年产能预计达 500 万吨，规模居行业首位， 政策加码下，钢结构市场持续扩容。住建部提出规划，2025/2030 年我国装配式建 筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%/40%。由于工期短、回收率高、强度大、 人工用量低等优点，钢结构建筑在非住宅领域加快替代传统钢筋混凝土建筑；在 住宅领域，钢结构建筑成本较传统施工高，住宅领域尚未推广。2021 年钢结构住 宅在新开工住宅中占比仅 1.0%，未来随着人工及传统材料价格的上涨，成本劣势 将逐步缩减。

　　智能制造大势所趋，公司市占率有望进一步提升。钢结构市场较为分散，5 家头 部上市公司市占率仅 6.4%。近年来，我国人口红利逐渐消失，日益短缺的劳动力 必然会倒逼建筑建造方式向自动化、智能化转型升级，而“智能制造”对钢结构企 业生产经营提出了新的需求，提高了行业门槛，在这轮新变化中实现进化的企业 有望增强竞争优势，进一步提升市占率。鸿路钢构深耕智能化多年，积累扎实。 目前已有部分智能设备投产，提升了对一线生产的把控力，财务效益未来有望释 放，近年建设的信息化系统已覆盖业务全流程，管理能力大大增强。智能化改造 有效扩大了公司的潜在管理半径，为公司后续扩产夯实了基础。同时，公司持续 购入工业用地，2016 年至今已购入 755 万平米，根据测算预计可支撑近 500 万吨 产能，潜在规模优势进一步增强。中长期来看，产能的持续落地及智能化改造将 带来营收及利润的双重增长。

　　公司持续在规模大、难度高的项目获得认可，未来疫情影响收窄+稳增长落地+员 工持股计划未来业绩可期。逆境之下公司 Q3 业绩仍略超预期，主要系公司在规 模大、加工难度高的大订单（合同额 1 亿元以上及加工量 1 万吨以上的订单）上 屡获客户认可，提升了单吨利润，同时积极发挥集采及库存管理能力，优化期间 费用，业绩仍然实现了超预期增长，彰显公司经营韧性。随着疫情影响收窄，稳 增长政策逐步落地，基建需求有望上升。并且，2022 年 6 月，公司完成员工持股 计划，把核心骨干利益与企业未来发展深度绑定，带动公司经营业绩进一步向好。

　　高空作业平台业务持续推动营收和利润较快增长。1）公司设备保有量突破 67000 台，管理设备规模位居行业前列，快速提升的设备规模为营收增长提供了强劲动 力；2）随着 6 月份以后华东地区生产步入正轨，高空车的出租率逐渐提升，带动 租金收入不断增加；3）运营网点布局持续完善，网络效应初见成效，截至 9 月底， 公司全国运营中心突破 180 个较年初新增超过 30 个，日益密集的网络布局有效缩 短服务半径，提高服务效率并降低服务成本。

　　公司拟发行可转债，进一步提升高空作业平台业务规模效应。公司拟募集资金总 额不超过 18 亿元，其中 12.6 亿元将用于高空作业平台租赁服务能力升级扩建项 目，BOB体育app其余 5.4 亿用于补充流动资金。项目实施后，预计可购置约 9921 台高空作业 平台，实现年均营业收入 3.34 亿元，年均净利润 0.99 亿元。项目实施后，公司的 市场份额有望进一步扩大，营运资金需求亦将得到有效缓解。

　　利柏特是一家工业整体模块化领先企业，工业模块化可以实现更加标准化的生产 并且缩短工期显著。公司主营工业模块整体解决方案，工业模块可以理解做“装 配式”+“细分领域专业化设计安装”，优势在于仅需在现场进行安装环节，建造 环节前置到工厂。公司通过将系统性工程模块化，在工厂生产相应模块，如此施 工环境相对现场更加标准化，并且自然条件限制更少，能够更好的保护工人安全 并且实现更高标准化的制造；提前在工厂中生产可以帮助业主缩短工期，通常开 工需要施工许可，公司通过“预制”的方式能够大幅缩短工期。 公司客户集中在海外市场及在华投资外企，经营质量高，当前在手订单充足。今 年以来披露 3 个新签重大合同约 35 亿，均是全球领域化工企业订单：1 月份与英 威达签订 12.79 亿元尼龙 6,6 生产线 月与 Jord Oil & Gas Systems B.V. 签订约 2 亿人民币的 YINSON 浮式生产储油轮上部模块项目，8 月与巴斯夫签订 了一体化项目中央罐区化学品罐区和装车站 EPC 总承包工程项目。公司凭借自己 施工及设计经验，与外企合作公司合作逐步加深，今年在手订单充足，并且与外 资合作整体回款更好，打造更优质的报表质量。

　　2021 年 3 月，十四五规划明确了加快发展非化石能 源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模。2021 年 5 月，国 家能源局提出要在 2021 年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达 到 11%左右，2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。2022 年 5 月，发改委和国家能源局提出要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量 达到 12 亿千瓦以上的目标。

　　明年光伏装机或将延续当前高增态势，风电受惠于招标形式和原材料价格下降或 将扭转颓势。作为光伏重要的原材料，单晶硅片随着产能扩张，价格在近期开始 下探，受益成本下降明年光伏装机有望延续高增。今年风电招标形式喜人（不完 全统计，截止到 2022 年 11 月风机招标容量已达到 102GW），且风电原材料价格下降（中厚板/圆钢/铁矿石/生铁/螺纹钢/废钢分别自年内最高点下降 26.13% /17.97% /26.13% /20.62% /27.98% /24.89%），并且随着疫情影响收窄，批文顺利进展，预计 明年风电会扭转今年装机颓势、迎来高增。

　　按照当前趋势，根据我们测算，十四五末风电、光伏装机有望新增 276GW、326GW。 根据国家能源局数据，假设风电发电利用小时数为 2232h，光伏为 1281h，未来全 社会用电量增速约等于 GDP 增速，假设未来光伏和风电在能源结构中比例不发生 大的变化，预计 2025 年中性情况下，风电累计装机 604.8GW，光伏 632.3GW， 2022-2025 年风电新增装机量将达 276.3GW，光伏新增装机量达 325.7GW，市场 空间广阔。

　　储能技术有助于整个能源网络建设，抽水蓄能仍为当前发展的主流。储能技术可 以提高能源网络的灵活和稳定性，储能系统的规模化应用还将有效延缓和减少电 源和电网建设，提高电网的整体资产利用率，彻底改变现有电力系统的建设模式，促进其从外延扩张型向内涵增效型的转变。目前抽水蓄能度电成本低，技术安全， 是当前储能技术的主流。

　　储能业务商业模式逐步成熟，电价机制+现货市场模式促使更多新能源主体参与 市场中。2021 年 4 月，国家发改委明确抽水蓄能电站执行两部制电价；2021 年 7 月，国家发改委进一步引导用户削峰填谷、改善电力供需状况，提出完善峰谷电 价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制。2022 年 11 月 25 日，国家能 源局综合司向社会公开征求意见，起草了《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》 《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》提出了 8 条近期建设主要任务和 4 条中 远期建设主要任务，强调电价充分反映电力市场真实供需情况，标志着电价市场 化改革进程加速，推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电 网等新兴市场主体参与交易。

　　2022 年建筑多家公司公告新材料、新能源转型，涉及业务包括风光储各个细分领 域，涉及投资模式包括战略投资、自产自销、战略合作协议、自主研发、业务布 局优化等模式。部分建筑企业凭借自身丰富的电力 EPC 经验以及房屋建筑、设计 经验，切入新能源上下游，并以新业务为契机实现自身盈利水平的改善，“建筑+新能源”产业协同模式不断被验证。考虑到国家双碳政策支持，向新能源、储能 转型的建筑公司有机会打造业务新增长极，并且受益于业务结构改变、业务业主 改变，从而带来盈利以及现金流的改善。

　　中国电建已成功置入电建集团持有的优质资产，涉及新能源、新基建 150 亿的定 增项目获得证监会批准，为公司由传统 EPC 转向“投建营”提供有力支撑。公司 已经将所持有房地产板块与电建集团持有的优质电网辅业资产置换完成交割，其 中置入电网辅业资产 2020 年合计净利润 19.47 亿元，高出置出房地产业务净利润 18.42 亿元，预计将进一步优化公司的资产结构、改进公司的产业结构、增强公司 的盈利能力，有利于公司向新能源业务发展。2022 年 10 月 24 日公司发布的 150 亿元定增计划获得证监会批准，预计将增强公司的资金实力，进一步增强公司在 新能源和抽水蓄能领域“投建营”能力，加速公司的战略发展转型。

　　公司在风、光、抽水蓄能等新能源转型稳步推进，完成“十四五”新能源装机目 标可期。根据公司《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》， 依据分解到旗下 28 家子公司的目标口径，新能源新增投产目标高达 48.5GW。公 司截至 2022 年上半年，控股并网装机容量达 19.12GW，其中风电和光伏装机分 别为 7.34GW 和 1.77GW。目前从公司在开发权储备以及业务布局来看完成“十四 五”目标可期。抽水蓄能领域是公司传统强势领域，公司在国内抽蓄规划设计市 场份额约 90%，承担项目建设份额约 80%。上半年批准成立项目公司开展前期工 作的抽水蓄能项目 22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达 2300 万 千瓦，高增订单与提前布局将使公司行业优势得到巩固。

　　公司加大绿色砂石业务布局，打造绿色砂石产品产业链，推进绿色建材业务投建 营一体化发展。截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 10 个， 已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿吨，投资规模约 347 亿元；已 进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，设计产能 6054.1 万吨，已投运产能 5013.1 万 吨。其中池州长九灰岩矿项目储量 19.08 亿吨，未来年产量可达到 7000 万吨。公 司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂 石业务国内投资规划目标为 500 亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生 产总规模达到 4 亿吨左右，该业务带来的业绩弹性可观。

　　公司是化学工程国家队企业，行业龙头地位稳固，海内外业务均实现快速增长， 并且在新能源领域也取得成就。公司以化学工程设计、工程为主的上市公司，公 司经营稳健，2022Q1-3 实现营收 1200.53 亿元同增 33.41%，实现归属净利润 37.2 亿元同增 28.35%。从订单情况来看，公司 2022Q1-3 新签订单 2355.11 亿元同增 36.66%。公司海外业务高增，高质量助力“一带一路”建设，22H1 中标乌兹别克 斯坦 29 亿元烧碱项目、卡塔尔 15 亿元 PVC 项目、巴基斯坦 23 亿元 LNG 接收站 项目，公司境内外新签合同额分别为 2145.39/209.72 亿元，同增 33.15%/87.15%。

　　在新能源领域，公司设计和建造了国内 90%以上的多晶硅工厂，多晶硅是光伏发 电的基础性原材料，而国内多晶硅的产量达到全球 75%；垃圾制氢领域，公司在 山东滕州建设的垃圾气化中试项目已机械竣工，即将开展试车工作。在北京房山 建设垃圾转化制氢油展示装置，已投料试车，所产氢气纯度已达标。

　　转型实业效果初显，多元化发展夯实公司成长基础。公司发挥科技创新平台优势， 积极探索“技术＋产业”的一体化开发模式，主攻己内酰胺、己二腈、气凝胶、 环保可降解塑料等“卡脖子”技术实现成果转化，并有序推进二氧化碳加氢制甲 醇、固废高温气化、生活垃圾气化等项目进入工业化示范阶段，目前已取得阶段 性成果：1）己二腈：2022 年 7 月下旬天辰齐翔一期关键装置顺利打通全流程，实 现装置联动，7 月底己二腈项目开车成功并产出优级产品，项目转入正常生产，进 入优化调整爬坡阶段；2）硅基纳米气凝胶：2022 年 2 月底一次性开车成功，至 7 月底已实现近 6000 方硅基气凝胶产品的销售。

　　4.1.4 苏文电能：电力 EPCO 一站式服务商，发力光储切入新能源赛道

　　公司为 EPCO 一站式服务商，营收和业绩表现优秀，定增成功发行加强了公司设 备端的能力。公司 2016-2021 年营业收入 CAGR37.81%；2016-2021 年归属净利润 CAGR 54.53%。EPCO 一站式服务为公司核心竞争力，覆盖上下游产业链为增厚 公司营业和业绩做出贡献。公司再融资募集到资金总额 13.89 亿元，这笔资金将 优化公司战略布局、强化电力设备业务支撑作用、优化资本结构。

　　公司依托新能源设计能力、EPCO 一体化运营能力，加速分布式光伏+储能业务 布局，为客户提供专业的新能源全流程服务。公司在常州武进高新区建有 2708 平 方米充电站，其光伏电站及储能系统与充电站之间形成良好的智能互动，是柔性 智能充电站应用示范工程。“渔光互补”是指渔业养殖与光伏发电相结合，在鱼塘 水面上方架设光伏板阵列，光伏板下方水域可以进行渔业养殖。公司参与的常州 市前黄镇 70MW 渔光互补项目可为电网平均提供超过 6500 万度电，节约能源的 同时也能节约大量淡水资源。公司持续强化储能技术积累，推动与工商业客户独 立/共享储能战略合作，深度布局未来储能市场，已与晶科科技、郴电国际签署 《75MW/150MWH 集中式共享储能项目合作框架协议》。预计随着定增完成，公 司设备制造能力得到提升，分布式光伏和储能 EPCO 业务的盈利能力会得到体现。

　　建筑光伏可有效降低运行阶段碳排放，政府推行力度不断提升。今年 3 月，住建 部《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》提出 2025 年全国新增建筑太阳能光 伏装机容量 50GW 以上；4 月，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》要求，自 2022 年 4 月 1 日起新建建筑应安装太阳能系统，新建居住建筑和公共建筑平均设 计能耗水平应在 2016 年执行的节能设计标准的基础上分别降低 30％和 20%；7月，《城乡建设领域碳达峰实施方案》推行光伏发电，到 2025 年新建公共机构建 筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。政策端的扶持有望推动光伏行业快 速发展。

　　BIPV 企业处于战略合作突破技术与抢占资源时期，后续有望随成本下降逐渐放 量。今年前三季度，分布式光伏新增 35.33GW，累计装机突破 220GW。但聚焦到 BIPV 板块层面，业务拓展总体稳健，主要原因是从设计规划到落地需要时间，且 当前阶段硅料价格偏高，企业选择在当前时点进行各个方位的储备，采取与上下 游战略合作的方式，形成产业协同或者率先把握客户资源。

　　受益组件产能扩张带来价格下降，BIPV 有望迎来高增。行业层面，我们认为组价 价格有望延续下跌趋势，成本下降后 BIPV 系统 IRR 将提升，经济效益凸显；公 司层面，产品设计规划将逐步落地，行业内战略合作逐步推进，相关公司业绩有 望实现较快增长。

　　公司业务模式逐渐深化，BIM 加持助力降本增效，叠加产能扩大业绩有望提速。 公司自主打造的 BIMBase 产品入选了国资委国企科技创新十大成果，内部已经有 千余个项目应用了基于 BIM 技术的数字化系统，持续提高公司的工作效率。并且， 公司在工业建筑领域开始尝试“合营连锁”模式，通过在一些之前没有涉足的新 市场区域设立合营连锁店，打开工业建筑市场的纵深线。此外，公司先后投资 12.04 亿元在安徽省和浙江省建设智能制造产业园以及装配式钢结构建筑全生命周期项 目管理服务融合示范基地，达产后将新增钢结构产能 20 万吨、新增装配式建筑产 能 40 万平方米。 BIPV 业务布局加快。公司从事分布式光伏电站 EPC 业务十余年，是少数同时具 有建筑、光伏复合技术的企业。本年度，公司投资设立专业子公司——精工绿碳 光能，专门负责分布式光伏的 EPC 业务；与东方日升绿电签署《战略合作协议》， 合作开发并推出BIPV屋顶产品“精昇”；与天合光能子公司签署《战略合作协议》， 拟共同推广天能瓦 BIPV 光伏分布式电站业务。

　　森特股份作为金属围护行业龙头，与隆基股份共拓 BIPV 业务。公司主要从事金 属屋面、墙面系统和声屏障系统工程，主要产品为金属复合幕墙板、金属屋墙面 单层板和隔吸声屏障板等，广泛应用于工业建筑、公共建筑及交通工程领域，尤 其是在国内机场及高铁站领域占据较高市场份额。2021 年 4 月公司与隆基绿能正 式签署战略合作协议，携手进军建筑光伏一体化（BIPV）市场，合作推进隆顶产 品。2022H1 公司收购隆基绿能下属的隆基绿能光伏工程有限公司 100%股权，进 一步增强公司在建筑光伏一体化（BIPV）市场的运营和交付能力。

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　　2”建立强壁垒，业务表现优秀。公司在建筑屋顶设计/维护上的优势，结合 隆基的产品制造优势，构建在 BIPV 市场的建筑+光伏“双品牌”竞争力，助力公司 营收利润高增。2022 年前三季度，公司营收同比增速达到 30.94%，归母净利润增 速同比由负转正为 17.6%，为近 5 年最高增速。2022H1，森特成功中标山东重工 集团权属公司屋面分布式光伏发电项目，项目金额高达 7.99 亿元。山重项目是 BIPV 市场有史以来最大的单体项目，创造了新的纪录。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）