在军工20时BOB体育app代我们聊聊长期投资

发布时间：2023-01-04 22:23:57 丨 浏览次数：

　　BOB体育app然而，随着军改深入，福建号航母正式下水，8艘055万吨大驱入列服役，歼-20、运-20、直-20频秀肌肉……

　　军工的投资逻辑或许发生了根本性转变，跟着天弘军师团一起了解这个“神秘”行业。

　　北落的师门先请二位做一个简单的履历介绍，二位是如何走上军工投研这条路线的？

　　李佳明我是2012年入职天弘基金的，最开始是研究周期领域，再到一些制造相关的领域。制造领域涉及的范围比较广，包括汽车、新能源、机械以及军工，军工就是在那个时段纳入了我的投资研究的范围框架里。

　　早期军工行业的投资思路和周期、制造类不太一样，但2016年之后，军工行业逻辑发生了一些变化，和我之前自上而下总量研究的思维框架以及企业的个股选股的框架比较契合，同时我也发现这个行业有比较好的机会。所以在那之后，我把很大的一部分精力都放在了军工领域的研究上。BOB体育app

　　北落的师门好的，杜老师是入伍过吗？您是怎么从这样一个履历变成了一个研究员的？

　　杜田野是的，我在部队里边有过几年的军旅经历，军工投研其实比较对口，因为我从小就是个军事迷，对武器装备也有很深的兴趣。BOB体育app

　　我大学学习的专业是飞行器动力工程，俗话讲就是飞机的发动机专业。大学期间系统的学习了专业知识，毕业后就加入了空军，有过几年现役的经历，主要是从事装备方面的工作，也包括一段作战理论，作战战法和装备体系的研究经历。

　　其实我的整个工作经历，包括学习的专业很多都是围绕着军工行业展开的，而且我自己对军工的投资也比较感兴趣，所以也就进入了军工投研领域。

　　北落的师门我们注意到佳明总管理的“天弘高端制造”是一只主投军工的产品，您设立这只产品时是怎样的考虑？

　　李佳明如果大家关注过这只产品宣发时期的相关新闻，可能就知道我们在发行之初就已经把这只产品定位为主投军工行业的基金。

　　第一点是发行的时点，我们发现当时高端制造其他的几个方向，比如说像新能源、电子等，投资机会相对来说比较有限，但是军工行业其实还处在一个风险收益比较高的阶段，所以我们觉得选择这条路是比较合适的。

　　第二个是从更长期的维度上看，我们考量了军工行业未来的长期发展空间是非常广阔的，所以我们就定了这样的一个相对来说比较偏转的投资思路，就是虽然“天弘高端制造”是在整个高端制造的范围里面投资，但未来很长的一段时间我们会把它聚焦在国防军工领域里面去配置。

　　北落的师门咱们天弘“军师团”我理解应该是主要聚焦军工研究及投资的团队，想了解一下目前团队的配置是怎样的？

　　李佳明因为天弘现在基本上是分组制的，我们有一个比较大的组叫做周期制造组，周期制造组里面的人员配备现在已经比较齐全了。

　　“军师团”现在包括我有两位基金经理以及2-3位研究员来一起合力覆盖军工这个领域。另外还有几位研究员，虽然不是专职看军工，但是也会辅助我们去覆盖相关的一些公司和标的。

　　杜田野我就从研究员的角度给大家分享一下。首先我们会基于产业发展趋势、个股挖掘给出观点，然后形成投资逻辑辅助基金经理进行决策。

　　以航空发动机板块为例，此前很多装备都是俄制发动机，随着我们国产发动机不断优化，发动机也走上了一条国产替代的道路，而且发动机具备新机装备、备发和换发的三重增长逻辑。我们研究员认为长期增长的持续性比较强，市场空间比较大，BOB体育app这时候就会汇报给基金经理。比如这个行业它未来会成为主要的方向之一，我们会建议超配一些标的，这就是日常研究工作中的一个微观表现。

　　北落的师门很多人一提到军工，第一反应就是“渣男”行业，之前我们也做过一个流传比较广的“四象限图”，似乎跟长期完全不搭边。

　　在历史上，比如2015年，军工曾有过非常火的行情，当然在那之后的表现也是不太好，这也是给很多人造成不好印象的原因，您认为现在的军工投资逻辑，与那个时候相比，有什么不一样的吗？

　　李佳明军工行业其实是2016年开始正式产业化的，在那个时候军工行业的投资逻辑就开始发生变化了。

　　如果把军工定义为产业的话，中国的军工产业历史是非常短的。在2007年之前，所有的武器装备产品都是由科研院所和一些大的央企来生产，生产组织类似于事业编，没有完善的生产体系和框架，所以那个时候不存在所谓的军工产业。2007年开始，国家决定要做军工行业的产业化，军工行业从机械行业里面分离出来才成为了真正意义上的军工行业。军工的央企资产注入，引爆了军工行业的第一波行情，这是第一个阶段。

　　第二阶段是从2010年到2015年，这个阶段是做军民融合，让民营企业的老板们一起进来，共同把这个东西做大。这段期间军工行业的主线逻辑就变成了非军工的民营企业收购军工资产变成一个军民融合的企业。

　　前两个阶段实际上都是在炒军工产业的建立，跟上市公司的基本面关联不大，这个阶段的军工行业是比较难炒的。

　　从2016年开始，前面的军工资产整合基本上告一段落了。一个标志性的事件就是军民融合委的成立，之后基本军工行业就进入了一个产业化的稳态运作阶段。整个行业的工作重心从以前的产业化到后面的扩生产、保交付，产业的运作模式就正常起来了。一些在其他制造业里面使用的工具、方式方法、分析的模式框架在军工行业里面就都可以使用了。

　　所以我们可以看到，在2017年之后，军工行业的估值体系开始趋于合理，军工上市公司的利润开始释放，估值和利润之间的匹配度也越来越高了。尤其是2019年之后，军工整个行业的利润增速达到了一个比较不错的状态，与之前已经不可同日而语了。

　　简单概括一下，那个阶段可以定义为军工行业的1.0时代，现在我们处在的是军工行业的2.0的时代。

　　北落的师门军民融合现在国企和民企的比例是多少呢？它的企业属性到底是怎么样的？

　　李佳明现在我没有办法从产业链的整体的数字上去区隔，但是如果从上市公司的产值来看，绝大部分还是国企，至少得有60%这样一个比例。

　　主要是因为国企现在在中下游的阶段，比如说像总装厂、分系统，还是没有完完全全向民营企业放开的，这些产值比较大的环节又是比较关键的环节，所以现在国企在里面还是起到一个比较重要的作用，但是产业链的中上游国企占比其实就已经大幅下降了，主要现在都是民营企业。

　　很多材料类的公司、电子类的公司、加工零部件的公司，甚至一些小的分系统的公司，其实都是民营企业。我们觉得未来几年民营企业在军工产业里面的作用和地位，它会进一步的提升。

　　北落的师门杜老师结合您的研究经历，包括之前在部队的科研经历，讲讲2.0时代您的感受是怎么样？

　　杜田野我认为，如果从产业的微观角度来讲，这两轮也存在着本质的不同。比如2015年之前更多的是资产重组的逻辑，而现在军工投资逻辑更多是基于基本面的大幅向好，产业链的公司盈利能力大幅提升。在我看来，最本质的不同是因为我们现在投资军工所处的历史阶段不一样。

　　以产业端的航空装备为例，2010年以前，我们对于一些定型的装备以及很多关键的系统、零部件生产能力是不足的，生产任务也不是那么饱满，所以大部分都是由体制内的单位自行进行消化。

　　而2010年以后，随着我们的舰载机、隐身战斗机以及大型运输机陆续的研发成功，突破了很多关键的技术，整个产业链也形成了一个小核心大协作的初始格局，以军工研究院为核心，带动很多具备核心技术的民营企业。

　　随着军改之后，武器装备也有一个蓬勃的发展，产业链上的公司订单任务相对于之前是有一个非常质的飞跃，任务非常饱满，规模效应大幅提升，盈利能力也跟着大幅提升，然后这些产业链的公司又可以投入更多的资源进行技术研发、产能扩充，形成一个正向的循环。

　　所以，这两年的军工行业其实是走向了一个成长的初期阶段，我认为这个阶段的军工投资跟之前是有着本质的不同的，而且是更偏向于基本面和盈利端的投资。

　　北落的师门我记得佳明总有个特别有意思的比喻，把军工形容成了“国家的防盗门”，能跟我们分享一下您对军工投资的逻辑或者对于这个板块长期投资价值的理解吗？

　　李佳明回顾历史，其实可以伴随人类文明发展至今的东西寥寥无几，而武器就是其中之一，基本上任何一个阶段，人类的文明发展都离不开武器。

　　有好多人说军工行业是一个非常短逻辑的行业，比较容易受到一些短期外部消息的扰动。但如果放在历史长河里来看，这似乎是一个非常矛盾的事情。

　　如果我们只有财产，但是没有办法保护财产安全，最终财产基本上也会别被别人抢走，这是财产和财产安全的一个内生的逻辑，是一个长期存在的事情。

　　在中国GDP高速增长的十几年中，我们积累了大量的财富，但如果我们没有对应的保护财产安全的手段，这些财产很可能最后都不是我们自己的。所以国家一定会在某个时间节点推动发展本国的国防力量，去保护自己的财产的安全和独立性，这个其实是有一个非常强的内在逻辑在。

　　北落的师门杜总，请教一个大家比较“好奇”的问题，注意到您是一位非常注重景气度研究的研究员，我们知道任何行业都有它的景气度，如果就军工这个领域来说，比如我们拆开来看，“四大军种”里哪个军种，或者整个产业链中，哪个环节领域的景气度、增速最高？

　　杜田野观察行业的景气度，我认为主要关注两点：第一就是产业的发展趋势；第二点是技术应用的节点，这两点分别是自上而下和自下而上的两种思路。从自上而下的角度出发，产业发展的趋势是存在逻辑链条的。如果我们梳理一下从顶层到最终的武器装备，它包含从作战理念的确立到作战战法，再到作战体系架构，再到武器装备的采购等一系列的步骤，而武器装备的采购方向其实就决定了产业趋势。

　　那如何去看产业的景气度呢？俗话说缺什么补什么，在比较弱的方面，就肯定要花大钱去弥补。我们看现在的战争其实是体系化的战争，讲究多兵种的协同作战，海军和空军的作用力其实是逐步加大的。当前我国的陆军在全世界已经是非常强的存在了，海军经过近几年的快速发展，实力也大幅提升了，这时候空军装备的发展就成为重中之重。

　　此外，我们的装备发展方向也是跟着世界局势去变化的，比如这次的俄乌冲突，又让我们意识到精确制导的重要性和无人机在战场的作用，这也是我们认为未来大力发展的方向。

　　所以，我个人比较看好的军种发力方向是空军和火箭军。对于细分产业链来讲，航发产业链、精确制导产业链和军用集成电路板块这三个细分领域，未来可能会获得比较好的投资收益。

　　北落的师门由于特殊属性的原因，关于军工这个板块，我们知道跟很多其他板块不太一样，有点儿“敏感”，甚至很多人会觉得“神秘”，那么大家好奇，咱们一般是怎么多军工企业进行调研的？会关注哪些方面或者指标？

　　李佳明我认为调研最主要的目的不是为了获取什么太多新增量的信息，实际上我们绝大部分的信息其实都是基于公开信息去判断和做决策的，调研其实很大程度上只是多一种途径去验证这些信息的正确性。BOB体育app

　　如果我们抱着这样的想法去调研，会发现其实能获得的东西就会很多。比如我们要从上市公司的人嘴里打听出来你今年有多少订单可能确实挺难，而且军工体系也有保密机制，但是反过来想，如果我们已经大概分析出来这个公司今年的订单有30%的增长，去找公司验证一下，就会发现可以验证的途径就很多了。所以我们觉得调研应该是对投资逻辑进行证实或者证伪这样一个过程。

　　北落的师门前段时间看到两位也是去了珠海航展现场，还在现场进行了和用户的直播连线，可以和我们分享一下，做研究及投资的角度看，本届珠海航展有没有一些有意思的内容？

　　李佳明最大的感受是中国武器装备的展示上就越来越放得开了。早些年的珠海航展对武器装备展示都遮遮掩掩，但是这几年珠海航展展示的尺度越来越大，基本上能解密的机型全都给展出了，还有一些在研的概念机型、无人机这方面也展示了好多。

　　这个问题其实有两个层面，第一个层面是国家展示尺度变大的背后，体现的是对国防装备体系的信心是越来越足的，也就是说，这两年从国家层面上去看，肯定是对我国的国防军工体系的建设，还有对武器装备的发展的程度，是达到了一定满意度的，所以这些武器装备也支持的国家对外展示的信心。

　　第二点是珠海航展其实是向海外其他的国家做武器装备展示的一个平台。我们觉得，这也是在为我国下一步军工行业发展像军贸、海外的武器布局等做一些前瞻性的宣传。

　　杜田野珠海航展每次去都感觉特别的激动，尤其是战机从你的头顶上飞过，那种震耳欲聋的发动机轰鸣声，让你内心非常震撼。

　　从产业微观的角度，这次珠海航展有两点让人印象深刻。第一是无人作战体系，航展中用很大的篇幅进行了无人系统的展示，比如高空高速无人侦察机的静态展示，包括察打一体无人机现场动态展示等。展馆里还会发现不少无人系统协同，包括反无人系统的装备展示，这也讲述了未来它的一个发展方向。

　　第二是隐身技术方面的展示，我们也知道隐身性是评价五代机的标准之一，它的应用渗透率也大幅提升。对于产业链上的公司，增速中枢也是持续向上的。

　　北落的师门我们知道今年的市场其实还是波动很大的，同时在11月，我们看到一些传统板块的反弹是比较大的，但是成长类的比如军工、“新半军”这种的表现就相对不及预期，那么我们如何看待今年整体的市场，以及最近一段时间军工的表现？并且展望2023年，市场的投资机会又是怎样的？

　　李佳明说实线年这一年军工的整个产业在生产交付的基本面上还是比我们预期的要差一点。这个差其实并不是因为他的需求不好，然后或者说它的生产出了问题，很大程度上还是因为疫情的扰动，对整个产业链的协同和交付产生了一些扰动。

　　给大家解释一下，军工产业链它的生产交付过程比较繁琐，因为它很多的产品是需要军代表验厂验收的，还有一些是需要每一个环节的零配件凑齐了之后才能进入到下一步，这就会导致今年因为疫情的扰动，对军工产业的某些环节产生了影响，导致整个产业链的生产交付都有些不及预期。

　　好消息是，现在我们看影响基本上已经过去了，但哪怕是在影响最严重的时候，我军工行业的增速基本上还是维持在一个持平的状态，我们觉得还是比较难能可贵。

　　今年军工行业是下跌了近25%，如果说利润没变，相当于今年又压缩了25%的估值，去年好像也压缩了20%的估值了，前年也在压缩估值，所以实际上军工到目前来看，它的估值是在2018年这样一个最低位的水平在徘徊和震荡，已经比较充分的反映了较悲观的预期。

　　所以我们觉得在2023年往外展望，第一个就是基本面，需求是非常坚挺的，在生产交付的问题解决了之后，收入端我们觉得会有比较明显的改善。第二点就是估值端，因为它一直在不停的压缩，所以现在其实都是站在历史的估值的较低位水平的，明年估值向下的空间我们感觉基本上也是没有的。

　　所以其实现在来看，明年我们觉得军工行业还是有较不错的配置机会，短期来看，我们觉得这个确实是市场风格的问题。

　　防疫政策调整之后，很多市场的情绪或者资金都开始跑到了炒疫情修复的领域里面去了，而对于军工、电子这种更加侧重于国家安全逻辑，好像跟疫情的修复和放开关系不是特别的大。所以在市场存量资金的博弈的大背景之下，可能就会有一些资金的腾挪，我觉得这是正常的现象。

　　往后看，如果明年宏观经济层面上出现了一些改观，整个A股的市场有增量资金进来的话，其实对于军工，对于电子，包括对电信这样的一些偏成长属性的行业来说，其实还是有利的，所以明年从这个角度上去看，风险相对也是可控的。

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