行业发展有四个阶段我们半岛全站最喜欢投这两个阶段

发布时间：2023-07-21 07:44:59 丨 浏览次数：

　　半岛全站初冬的北京城，寒意已浓，但坐在朝阳区中海广场源乐晟资产办公室，感受到的是对面公司创始人，投决会主席曾晓洁的投资热度。

　　“我们是从中观层面、从行业比较的层面去看宏观数据，然后根据行业比较的结果从行业中去选股。”曾晓洁开门见山，点出了源乐晟的体系。

　　“我们觉得上到一个国家、中到一个产业、下到一个上市公司本身，都有自己的景气波动周期。”“产业景气度和几个因素相关，一是行业供需变化，二是行业的格局变化。供需变化导致了价和量的变化，格局变化带来了定价权的变化。”

　　“新兴行业的创新，我觉得最重要的就是5G，这两年看好5G的建设，之后看好5G的应用。其次是医药，就是医药方面的创新。第三是一些盈利模式的创新，例如一些新兴互联网模式的出现。”

　　“我还是希望把最差的时间躲过去，我不太喜欢做底部，还是想赚到确定性的钱。”

　　曾晓洁对投资的热忱溢于言表，一旦开了闸，就迅速进入了角色。在中国人寿担任投资经理的经历开启了他的投资之路，2008年，29岁的曾晓洁在一无名气、二无大资金的情况下，却赤手空拳跳了出来，准备在投资这个舞台上大干一场。

　　他设立了源乐晟资产，并在之后的投资生涯中又聚集起了北大的两位同学——吕小九和杨建海成为合伙人，也使得源乐晟成为业内少有的具备多样化投资能力的私募基金。

　　源乐晟资产旗下有持续净值披露的产品，最早的一只产品自2008年7月08日成立以来，截至今年10月31日，费后收益率为671.73%，年化收益率为19.78%。今年以来公司整体平均收益率约30%。伴随着这份成绩单的，是其股票多头策略产品从2008年的3000万元，目前已近200亿。

　　但曾晓洁说他更在意的是给投资人造成的短期净值波动，“在2013年和去年，我们压力很大。”“但在2018年底，我们把自己的钱基本上都投进了公司产品里，表明了我们的态度，坚信市场具有的投资价值。”在与聪明投资者近3个小时对话中，曾晓洁从创业初期经历、自身投资框架、到几轮牛熊带来的进化、到现在源乐晟的投资体系、到未来市场行业的判断和把握，进行了坦承交流。全文点此查看。

　　聪明投资者：你是2008年年初出来做私募了，当时你任职的中国人寿可以说是大金主，买方中的买方，为什么那时候要出来？

　　曾晓洁：我是30岁出来创业，我觉得完全可以说是“年少无知”，不知道这个行业的艰辛。我们算是比较幸运也比较另类的私募，我当时出来创业的时候，在市场没有任何名气，都没有公开业绩。我们是靠着不断积累业绩，获得市场的认可，使得我们的团队稳步扩充半岛全站，规模也稳步增长。我一直跟我们同事说半岛全站，这个行业只要活得足够久，你的规模就会足够大。

　　因为活的久说明你的业绩还可以，只要你的业绩可以，拉长来看其实不用着急，规模一定会起来的。还有人问我，我们的核心优势是什么？我想了想说，活着。不管活的好不好，但是要坚持活着。波动就是股票投资的最重要特点，选出好公司在市场向下波动的时候熬着，在向上的时候获取超额收益。

　　曾晓洁：选择投资的合伙人这方面，我觉得，未必要选择短期业绩做得最好的，而是他可以在某些方面非常好地分担你的压力以及和你形成能力的互补。

　　曾晓洁：我觉得没关系，人多人少主要是看能用的人有多少，我们还是希望能用的人更多一些。有时候好的人一个能当十个用，而且研究员给你的信息也并不一定全都是有价值的，有些可能也是噪音，所以我们在选人方面还是比较慎重。

　　聪明投资者：是否跟你们三个合伙人本身都比较资深也有关系，因为很多私募可能只有一个核心人物。

　　曾晓洁：可能有关系，因为我们这三个人在不同的地方待过，也看不同的行业，风格也不太一样。

　　聪明投资者：外界对于源乐晟的过往认知是，一家宏观视角驱动下的基本面动量投资，那么，公司的投研体系是更多的自上而下，根据宏观来作判断吗？

　　曾晓洁：虽然我们说宏观驱动，但是并非只看宏观数据，毕竟宏观是由很多行业组成的。你看今年越来越多的人看消费数据的时候，会把汽车消费从整体消费里面去掉，然后再去看消费行业，因为如果你只是简单去看消费增速，会发现它下降的特别快，但是，如果把汽车消费去掉，你再去看消费增速，结论就不一样。

　　这其实就是我们的方式，我们还是希望从中观层面、从行业比较的层面去看宏观数据，然后根据行业比较的结果从行业中去选股。

　　单纯的宏观数据，比如GDP增速，CPI到底多少，PPI多少，甚至PMI、工业增加值等数据，对于指导股票投资是远远不够的。

　　聪明投资者：有些人的方法第一步先看宏观，对整体有个判断，然后用来决定他的仓位水平。

　　曾晓洁：这个确实很有用，当宏观数据急速下滑的时候，上市公司的盈利能力往往会出现更大的下滑，所以通过降低仓位水平来规避波动是个好的选择。

　　最典型的是2008年，宏观经济从那么热一下子变得很冷，然后2009年从那么冷的经济又迅速反转，如果在那个阶段你不看宏观，我觉得是没有办法做好投资的。又比如说从2010年到2013年，虽然市场存在结构性机会，但是指数级的机会基本上没有，因为那时候宏观经济数据下滑，上市公司盈利迅速恶化，导致上证指数从2010年末的3200多点，最低到了2013年的1800多点。

　　当然，2016年到2019年，宏观的波动对市场的影响从表面上看越来越小。这几年，很多投资者感受到中小企业竞争环境越来越差，甚至很多中小企业破产跑路，GDP增速也是逐季下滑，所以觉得宏观经济是越来越差的，因此认为股票投资没什么机会。

　　但就是在这几年，很多严重依赖宏观经济的传统产业股票走出了长期慢牛。所以单纯看宏观经济数据，而不看中观格局变化以及微观经营，会误判市场半岛全站，错过很多机会。

　　曾晓洁：在源乐晟的体系中，行业比较更重要一些。我们是从中观，行业比较出发去寻找景气周期的投资机会。我们觉得上到一个国家、中到一个产业、下到一个上市公司本身，都有自己的景气波动周期。从国家的宏观经济层面来讲有宏观周期，然后针对宏观周期的波动，国家会出台一些经济政策去熨平宏观的波动，过去十几年中国政府尤其喜欢通过宏观调控来熨平波动。

　　产业周期也一样，任何一个产业，受到需求、供给以及相关政策的影响，会带来产业景气波动。上市公司层面，周期就更加显著。比如说上市公司既会受到所属行业的景气周期影响，又会受到自己产能周期、战略决策、新产品研发周期、经营团队更迭等因素的影响从而形成自己的经营周期，带来盈利的周期波动。

　　曾晓洁：我们会去看行业景气，是因为周期很重要。一个行业的发展，我们把它分成四个阶段。

　　第一阶段，该产业处于发展的初期，这时候行业增速非常快，渗透率迅速提升。只要是行业的参与者都能获得行业的发展红利。这类企业是传统意义上所谓的成长股。在A股市场，投资者往往给予这类公司很高的估值溢价。

　　第二个阶段，在第一阶段的机会出现后，其他资本会逐步进入这个行业，导致行业竞争加剧。这个阶段虽然行业在高速增长，但是由于竞争加剧，利润率可能在下降，参与者往往增收不增利。在后期，没有竞争力的企业会渐渐退出。

　　第三个阶段，经过第二阶段竞争加剧后的残酷厮杀，有竞争能力的企业活下来并抢占更多的市场份额。这阶段的行业增速虽然已经较第一第二阶段放慢，但是由于龙头企业定价权上升，其利润率也在回升。

　　所以龙头企业处于量增且利润率提升的阶段。这些传统行业的龙头公司，市场往往给予较低的估值，因为投资者容易低估其盈利能力，而高估其周期性。第四个阶段，经过长期的演绎，这个行业逐步变成夕阳行业，行业增速出现负增长，甚至被其他新兴产业替代。很多价值陷阱的公司往往出现在这个阶段。

　　在我们的框架中，喜欢投资第一阶段和第三阶段。所以我们既会买很多传统行业的低估值股票，也很喜欢估值看似偏高的新兴成长型公司。

　　曾晓洁：我觉得最重要的一点是看产业本身的景气度。产业景气度和几个因素相关，一是行业供需变化，二是行业的格局变化。供需变化导致了价和量的变化，格局变化带来了定价权的变化。……

　　传统行业的周期更加容易理解，例如钢铁、煤炭、有色等，但其实消费、医药和科技也有典型的周期。比如大家现在都在谈的高端白酒，已经景气延续了四年，那它的景气周期到底会持续多少时间？再比如说地产，地产其实每隔几年就会有一轮周期，这轮地产周期可以说是中国历史上持续时间最长的，从2016年开始到现在差不多40多个月，那未来还能持续多久？这是我们需要考虑的。

　　如果把这些想清楚了，对投资会有很大的指导意义。在具体操作层面，就需要研究员从中观的层面去看一个行业景气的变化。举一个例子半岛全站，比如说从2012年开始，我们大量去买苹果产业链相关的精密制造行业，因为我们看到中国的制造业开始迅速渗透进全球的供应链，同时随着智能手机渗透率的快速提升，这个行业增速非常快，从2012年开始到2015年这些企业的市值基本上都涨了很多倍。

　　我们公司现在有研究员专门负责搭建行业比较模型，景气本身有很多指标要去跟踪的，所以我们每一个行业会有一套跟踪体系，体系显示发生变化的时候，我们会调整对整个行业景气的判断。

　　聪明投资者：你在做行业比较的时候，除了产业周期以外，会做不同行业的估值比较吗？

　　曾晓洁：从我们的角度来讲最重要的有三点。第一点，我们非常看重这个上市公司在过去的财务报表当中显示出来的基本面的情况。

　　比如说，这个公司的盈利质量和盈利能力等。我们比较抗拒浮夸的故事和糟糕的现金流。第二点，现场调研。一方面，我们会调研上市公司，从董事长到总经理、财务总监、再到证券部的董秘或者是IR等等，我们会尽可能地去接触他们，从中了解他们自己对于公司未来的判断；另一方面，我们会调研同行但未上市的公司，从中了解同行的竞争关系。

　　第三点，我们会通过第三方的专家资源来了解产业和公司景气。从第三方的视角，以从业人员的角度去判断这个行业、这个行业里面的公司的一些变化。我们进行专家调研的时候经常发现，很多上市公司把自己讲得都特别好，但是从产业角度来看，评价并不是那么高。因为没有人卖瓜的时候说自己的瓜不甜的。所以我们不仅要访谈卖瓜的人，他旁边那个卖瓜的，卖瓜的上下游，我们都会去聊，问问同行，上下游，你认为他们家的瓜好不好吃。

　　聪明投资者：经历这么几轮牛熊下来，你觉得你在投资理念和方法上面有没有一些变化？

　　曾晓洁：我自己也在思考这个问题。我们投资方法的根基没有变，但是做了不少完善。源乐晟初期的时候，在2008年到2012年，因为那个时候经济波动比较大，当时更多依赖于对宏观经济的判断来做投资，导致很多人对我们有一个误解，以为我们完全是自上而下，不去看自下而上的基本面。

　　但是在2010年买消费医药，在2012年买电子，这完全是自下而上的选择结果，2017年买消费、家电、金融，是源自我们对行业的研究和理解。之前因为没有跟踪研究过一些新行业，例如2013年自己没有研究过传媒、互联网、计算机，没有能力去抓住当时的行情。

　　所以在2013年之后，源乐晟加大力量去完善研究团队，希望有更多优秀的研究员来给我们提供支持。这几年，我个人在方法上没有太大变化，但完善了研究团队，会花很多精力培养新人，去跟他们沟通。研究框架里面有变化，但是变化不大，只是增加了研究的深度，扩大了研究的广度。

　　第一，这个阶段中国的经济周期导致的企业盈利景气的变化。过去这么多年看下来，A股的特点是在于，一是牛短熊长，二是波动很大。A股上市公司的股价波动远大于盈利波动，因为大量资金去博估值的弹性。所以A股很多的股价波动来自于估值的波动。当然估值波动大的其中一个原因也是上市公司的盈利波动比较大。

　　中国经济其实从2010年到现在一直处在一个下降的过程当中，但是2010年到2016年是处在L型的左侧，下降速度是非常快的。2016年以后就处在一个缓慢下降的过程当中，这是一个L型右侧的阶段。2017年曾经上行过，然后2018年继续下降，2019年的经济增长速度其实比去年是更差的。在这个过程当中，我们觉得中国经济不太可能像很多人悲观的人所认为的，还处在一个迅速下滑的过程当中。

　　在当下这个过程中，经济增速是在六，甚至五点几，对于很多上市公司来讲，盈利并不会产生很大的波动。第二，在这个经济周期当中，选到一些景气向上的行业，同时能够在这些行业当中选到投资性价比比较高的公司。

　　其中一个方向是传统行业龙头，中国经济经过2012到2015年比较惨烈的下滑，淘汰了大量公司，其实2015年是一个底部。从2015年开始，2016到2017年传统行业内部分化非常明显，原来这个行业有几百家企业在竞争，可能赚两个点的利润率。那这么多年下来，很多企业退出之后，剩下来企业的利润率可能从两个点上升到十几个点，当收入和利润率同时爬坡，市值就会有比较大的表现。

　　这是行业格局变化带来的定价权的上升。这两年半岛全站，虽然宏观经济向下，但是这些企业的盈利还是非常好，活下来的优秀企业因为有护城河，能迅速挤占其他公司的市场份额，所以即使行业没有增长，优秀公司的收入和利润在增长，而且这些公司也不贵。传统行业在相对稳定的时候，当中的龙头企业是我们关注的一个投资方向，这个其实就是赚的ROE回报的钱。

　　曾晓洁：第二个是新兴行业里面，赛道比较好的，符合未来经济调整方向的一些行业，我觉得主要是跟创新相关的一些行业。我认为2018年是中国史无前例的一年，因为有两个重要事情的发生，一个是中美贸易摩擦，另一个是中国经济结构调整。中国经济从原来杠杆跟地产驱动，变成压杠杆或者稳杠杆，然后从以地产驱动为主转变成以创新驱动为主。

　　去年大家很恐慌是因为两个重要事情都有不确定性，但是今年就都很乐观，因为大家发现经过2018年的考验，优秀的公司依然很优秀。我们认为2018、2019年是创新的起步，跟创新相关的东西未来都会很好，不管是新兴行业的创新还是传统行业的创新。

　　一些传统行业也通过新的技术进行信息化改造、生产流程改造，都带来了运营效率的提高，从而提高经营利润率。新兴行业的创新，我觉得最重要的就是5G，这两年看好5G的建设，之后看好5G的应用。其次是医药，就是医药方面的创新。第三是一些盈利模式的创新，例如一些新兴互联网模式的出现。

　　曾晓洁：都包括。创新是一个大的方向，在新兴行业里面更多可能体现为技术方面的创新，包括刚才提到的5G、创新药这些。在2013年之前，医药这个行业表现好的更多是那些营销能力强的企业，而不是药疗效好的企业。控费之后，每年医保还是有10%的增长，可能增长的部分全部给了创新药，所以这个方向也是比较确定的。

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