TMT产业投资方向与策略：围绕“大国崛起＋国家安全”主线

发布时间：2022-12-12 19:49:25 丨 浏览次数：

　　纵观历史，每次 TMT 历史性投资机会都来自于颠覆性创新，如智能手机、电动汽车 与互联网商业模式等。TMT 的创新针对的是存量的替代，而非增量市场，因此渗透率是寻 找颠覆性创新的重要线索。颠覆性创新不仅带来相关公司业绩的爆发，也带来了相应公司 的估值的提升，从而带来高投资收益。 以智能手机为例，触摸屏、多摄、指纹识别等颠覆性创新不断刷新消费者对智能手机 的固有认知。直接影响关键功能+强替代性是颠覆性创新的关键特征，如触摸屏直接影响 了打字方式，替代了传统键盘；多摄直接影响了拍照性能，替代了单摄方案。颠覆性创新 的渗透周期和智能手机需求的上行周期彼此重合，互相催化，从 0 到 1 地培养用户的使用 习惯，造就智能手机的“黄金时代”。

　　当下，传统 TMT 基本盘消费电子领域的创新暂时进入瓶颈。消费电子方面，2022 年 由于“宅经济”影响减弱，全球经济萎靡，消费电子持续疲软。由于缺乏颠覆性创新，BOB手 机作为消费电子领域霸主的时代或已走向落幕。Counterpoint Research 等机构的统计显 示，2022 年来，消费电子（手机、PC）市场需求持续低迷；至 Q3 单季全球智能手机销量 同比下滑 12%，全球 PC 销量同比下滑 15.5%。从各大品牌手机出货量来看，我们预计 2022 年全年，除华为外，各大手机品牌出货量同比均下滑。我们认为，手机行情短期或有 反弹，但中长期难现爆发式增长。

　　TMT 行业另一大基本盘传媒互联网维持弱势。传媒互联网商业和技术形态已趋于成 熟，加之受美元加息、投资者对国内外政策预期和市场需求疲软等多重因素影响，今年以 来 A+H 股传媒互联网板块持续承压。自 2022 年初至 11 月 30 日，A 股传媒行业累计下跌 27.75%，位列申万 31 个一级行业的第 30 位。

　　TMT 基本盘领域的投资应关注局部创新。综上所述，传统 TMT 基本盘消费电子和互 联网创新暂时进入瓶颈期，但并不意味着这些领域不再有好的投资机会，我们认为，成熟 技术领域也意味着较低的消费者教育成本和技术推广成本，局部创新的推广应用具有较强 的确定性。在消费电子领域，潜望式摄像头和 AR/VR 的局部创新将续写产业成长，互联网 领域的需求流量红利也将为行业带来持续的增量。

　　1.2.1、二十大后“大国崛起”布局全面展开，核心是建立具有国际竞争力的优势制造业

　　二十大明确建设社会主义现代化强国中心任务，强有力的新一届国家领导核心形成， “大国崛起”布局展开。二十大报告指出，经过接续奋斗，我国已实现全面小康，从现在 起，中国的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实 现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。二十大以来，全党 全国团结一致，将专注于实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列，持续提高综合 国力，应对好错综变幻的国际环境。

　　“大国崛起”旨在建立具有国际竞争力的优势制造业。我们用“大国崛起”概括我国 全面建成社会主义现代化强国的奋斗目标。“大国崛起”意味着大力支持具备优势资源禀 赋、相对完整产业链条的制造行业发展，这也是推进供给侧改革、减少土地经济依赖，增 强综合国力实现共同富裕的关键环节。而我国具有比较优势、产业链条完整的产业，当前 重点体现在新能源车、光伏储能、卫星通信等产业领域。

　　智能驾驶、光伏储能、卫星通信等本土优势和战略性产业变革蕴含巨大增量空间。新 能源汽车发展带动汽车智能化程度提升，英国法律委员会提议智能驾驶立法中事故责权归 于整车厂，推动激光雷达、域控制（DCU）与汽车软件的爆发：雷达设备、Vcsel、光学系 统技术爆发引领发展方向；域控制（DCU）是汽车智能化大趋势，而车身域是全新的域控 制方向；同时机器视觉技术将引领智能驾驶、机器人产业重大创新。元器件方面，中国被 动元件企业已具备国际竞争力，势必受益本土优势行业如新能源汽车与光伏储能等的发 展。卫星通信战略意义显著，2022 年中国星链快速发展，卫星通信网络建设（卫星制造+ 地面设备)或率先爆发。

　　当前，全球主要大国或国家集团之间的竞合关系处于深度调整期，国际安全形势日趋 严峻。保障“国家安全”的强烈需求催生产业结构变化。在 TMT 领域，主要体现在基础软 件、网络安全和制造安全等产业升级发展的需求日益迫切，其中基础软件自主可控是信创 关键环节，而网络安全方向预期差最为强烈。制造安全主要体现在设备国产化和半导体等 领域“卡脖子”关键技术的突破。

　　基础软件、网络安全、制造安全领域蕴含巨大投资机会。为保障信息安全，解决核心 技术关键环节“卡脖子”问题，国家持续推进行业信创建设，要求党政与八大重点行业 2027 年实现 100%国产替代。根据海比研究院数据显示，其中基础软件占最重要产业环节的 60%，并位列紧迫度最高的全面替换层级。网络安全领域，竞争格局改善、攻防演练常态 化推动行业进入壁垒提高，集成化、订阅化趋势将推动网络安全行业出现重大变化，未来 网安头部公司盈利能力和估值有望不断提升。随着中美贸易科技领域摩擦不断，着力保障 制造产业链安全成为共识，着力突破“卡脖子”关键技术进程中，中国半导体测试设备和 功率半导体竞争格局变化，有望成功突破海外市场，实现对国际巨头的追赶。

　　综上所述，当下，传统 TMT 基本盘消费电子和互联网领域的创新进入瓶颈期，BOB二十 大以来强有力的新一届国家领导核心形成，在中美博弈叠加地缘冲突不断的国际宏观背景 下，除了在传统 TMT 领域寻找局部创新投资机会以外，我们更多的从“大国崛起+国家安 全”两大宏观战略主线、把握“大国崛起”过程中重点产业发展带来的确定性投资机会，看好智能驾驶、光 伏储能、卫星通信等产业发展为 TMT 领域带来的变革，看好激光雷达、域控制、机器视 觉和中国星链。

　　2、把握保障“国家安全”的强烈需求催生产业需求变化，主要体现在基础软件、网络 安全和制造安全，其中基础软件是信创的关键环节，网络安全方向预期差最为强烈，制造 安全主要体现在设备国产化和“卡脖子”关键技术的突破。 3、发掘传统 TMT 基本盘消费电子和互联网领域局部创新投资机会。看好手机领域的 潜望式摄像头渗透率提升，AR/VR 领域的全新技术创新点将续写消费电子成长，而国内外 互联网政策的转向和流动性变化持续利好需求流量红利。

　　2、“大国崛起”建立国际产业优势，新能源汽车/光伏储能/卫星通信产业变革创造巨大增量空间

　　消费者对汽车的需求向智能化转变，引发产业变革，推动激光雷达、域控制领域爆 发。近年来，汽车行业高速发展的主要驱动力已由过去供给端的产品和技术，逐渐转换为 不断提高的客户需求。硬件方面，以激光雷达、域控制为核心，汽车芯片需求不断增长。 “软件定义汽车时代”汽车商业模式颠覆，机器视觉或为核心看点。传统分布式架构 使得汽车软硬件紧密耦合，域控制器的出现使 ECU“打破零散界限，找到集成上限”，智能 汽车等级提升的进程换挡提速。在此过程中，机器视觉技术将引领智能驾驶、机器人产业 重大创新。

　　2.1.1、激光雷达或将爆发，Vcsel光源、雷达系统、光学系统与设备是主要投资方向

　　激光雷达被大多数整车厂、Tier1 认为是 L3 级及以上自动驾驶必备的传感器。激光雷 达兼具测距远、角度分辨率优、受环境光照影响小的特点，且无需深度学习算法，可直接 获得物体的距离和方位信息，与其他传感器互补结合使用可帮助感知系统减小探测误差。方案稳定、成本下降与华为等导入是激光雷达爆发核心因素。华为积极布局激光雷达 产品，其自研主推的产品基于 FMCW 和转镜方案，根据 Yole 统计，华为在 2021 年全球车 载激光雷达市占率约为 4%。

　　激光雷达方案日渐清晰，成本下降指日可待。在测距原理方面，当前 ToF 法是主流， 未来 FMCW 将续力；激光光源方面，近年来 VCSEL 发光功率密度提升了 5~10 倍，结合 其平面化所带来的生产成本和产品可靠性方面的收益，VCSEL 未来将有望逐渐取代 EEL。 在扫描方式方面，转镜方案或将成为主流。转镜方案优势在于功耗低、寿命长， MEMS 则成本低、可靠性高。MEMS 方案由于寿命短、探测角度受限等劣势，未来难以满 足 L3+车规要求，因此我们认为，转镜方案会成为主流。

　　智能化时代，汽车电子架构向域控制演进。博世、大陆等传统 Tier1 将汽车 E/E 架构 按照功能划分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域、车身域五大区域。目前，这种架 构已经被大部分车企、零部件企业采纳，成为行业域控制器主流架构。在以域为单位的域控制架构中，引入以太网并将分散的 ECU 集成为运算能力更强的域 控制器（DCU），相对集中地控制每个域，从而解决分布式架构存在的成本、算力等局限 性，将对汽车智能化发展产生巨大价值：

　　1、成本节省：域控制架构将传感与处理分开，传感器和 ECU 不再一对一，管理更便 捷，有效减少了 ECU 和线束的数量，从而降低硬件成本和人工安装成本，同时更有利于器 件布局。 2、软硬解耦：在传统分布式架构下，大量分离嵌入式的 OS 和应用程序由不同 Tier1 提供，导致难以统一维护和 OTA 升级。而域控制架构做到了统一管理与信息交互，便于 OTA 升级，也便于 DCU 拓展功能。 3、算力集中：一方面，域控制架构将汽车算力集中，实现软硬件解耦，能够有效利用 域内算力；另一方面，高阶自动驾驶需要处理大量数据，算力要求高达几百 Tops，统一在 DCU 中处理以保证结果最优。

　　机器视觉是工业自动化过程中必不可缺部分，智能制造时代催生百亿市场。中国机器 视觉行业处于快速发展阶段，近年来保持着 25%左右的均速增长。2021 年中国机器视觉市 场规模达到 181 亿，预计 2022 年达到 229 亿。 自 90 年代末开始起步，中国的机器视觉行业当前是世界机器视觉发展最活跃的地区之 一，应用范围几乎涵盖了国民经济的各个领域：消费电子、半导体、汽车、锂电等。

　　从产业链视角看，上游为光学设备等硬件及图像处理软件制造商，主要上市公司有奥 普特、大华股份、海康威视等；中游为工业装备制造商和系统集成商，上市公司有天准科 技、矩子科技、华兴源创、凌云光等；下游为机器视觉具体应用领域，主要涉及 3C 电 子、半导体、汽车、锂电、物流仓储等具体行业。

　　中国本土被动元件企业经过几十年的发展，已经具备了国际竞争力，针对本土优势产业， 海外竞争对手已不再扩产，因此，这些公司将充分受益本土优势产业，如新能源车（含汽车 智能化）、光伏储能等的高增长。

　　新能源车渗透率不断提升，仍有较大空间。根据 IEA 数据，2021 年全球新能源车 （包含插电混动及纯电动）渗透率达到 9%，而按地区来看，中国和欧洲渗透率达到 15% 以上。根据乘联会数据，2022 年 1-10 月中国新能源车渗透率达到 24.7%，其中单月最高 渗透率达到 31.8%，我们认为中国及全球的新能源汽车渗透率仍有较大提升空间。 汽车电子市场规模持续增长。新能源汽车的发展推动着汽车电动化智能化，在汽车电 动化智能化趋势下，汽车电子在整车成本中的比重日渐上升，智能化控制日渐成为汽车标 配，车载娱乐、车联网及自动驾驶为汽车电子打开新的增量空间。根据 Statista，随着新能 源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025 年以 7.9%的 CAGR 增长 至 3186 亿美元。

　　新能源车这一本土优势产业中，电子元器件国产化需求强烈，被动元件整体用量提 升。新能源车往往对车身电子化智能化有着更高的要求，电子元器件使用量也呈上升趋 势。面临中国本土优势行业的发展，电子元器件海外主要竞争对手如村田、TDK 等都已宣 布不再扩产，本土龙头元器件厂商将充分受益于新能源车和汽车智能化产业发展。

　　2.2.2、光伏储能产业增量空间巨大，磁性元器件为逆变器中占比第二的材料

　　逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交 流电，以满足接入电网的质量要求，是新能源发电上网的重要组成部分，也是光伏&储能 核心部件。根据 CPIA 及固德威、锦浪科技数据，2021 年全国光伏装机量 170GW，逆变器价值量为 0.23 元/W；全球储能新增装机量 170GWh，逆变器价值量为 1.13 元/W。逆变器 用磁性元器件包括电感、变压器等，根据固德威数据，2019 年逆变器直接材料成本中电 感、变压器分别占比 12.8%和 4.1%，合计占比 16.9%，仅次于机构件的 24.8%，大于半 导体器件 10.6%的占比；直接材料占逆变器成本比例 93.17%，由此计算电感和变压器占逆 变器总成本 15.7%。储能逆变器增加了 AC/DC 等模块，电感和变压器用量更大。

　　光伏产业链集中在中国，本土元器件将充分受益于产业增长。全球光伏产业链各个环 节主要产地在中国，国内逆变器厂家凭借成本、完善的产业链布局、快速发展的市场等优 势 全球市场份额不断提升，其中华为、阳光电源自 2015 年起稳居市场前二，2020 年国内 六家逆变器厂商全球市占率高达 60%。逆变器用磁性元器件领域国内厂商同样处于领先地 位，如京泉华（主要产品为变压器、电感）、可立克（主要产品为变压器、电感）等元器件 厂商绑定头部客户，21 年收入实现放量。本土龙头元器件企业在市场拓展上具有优势，随 着其战略重点拓展光伏储能产业，预计也将充分享受该领域发展的红利。

　　相比于马斯克的 Starlink，我们认为中国卫星的发射和制造成本没有明显劣势。在发射 端，中国的成本与 Starlink 接近，在制造端，目前中国发射成本略高，但下降趋势明显。 另外，中国也在加速商业发射场地资源建设，未来 1.3 万颗卫星组网计划预计顺利完成， 因此我们强烈看好中国“星链”行业的投资机会。 在投资标的方面，我们认为国内卫星互联网产业尚处于发展早期，卫星通信网络建设 （卫星制造+地面设备)必然率先发展。等到卫星通信网络逐渐成熟，用户规模不断扩张， 下游网络运营服务和终端设备将进入繁荣阶段。

　　卫星通信能够解决地面通信覆盖不足等问题，具有经济上和战略上双重意义。目前卫 星制造和发射技术已经逐渐成熟，大规模发射卫星的时机已到。同时，适合卫星宽带业务 的低轨资源稀缺，在 Starlink 等外国企业“疯狂”抢占轨道及频率资源的情况下，发展中国 “星链”必要且紧急。卫星频率及低轨资源稀缺，发展中国“星链”必要且紧急。卫星频率及轨道使用权采 用“先登先占”原则，而最适合宽带通信的低轨只能容纳约 6 万颗卫星，低轨卫星所主要采 用的 Ku 及 Ka 通信频段资源也逐渐趋于饱和状态，可用空间十分紧张。

　　国外巨头积极布局低轨通信卫星业务。据中电科 54 所的统计，截至 2020 年 1 月，全 球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国家 32 家企业，计划发 射超过 3.4 万颗卫星。

　　中国低轨卫星产业进入实质性加速阶段，中国“星链”处在爆发前期。2020 年国家首 次将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围，大力支持卫星互联网事业发展；21 年，注 册资本 100 亿元的中国卫星网络集团在雄安成立；22 年，星网集团动作频繁，既启动卫星 通信地面网络建设，又筹备商业火箭发射基地。 “GW”计划预计发射 1.3 万颗卫星。2020 年 9 月，一家代号为“GW”的中国公司，向 国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案。档案中包括两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽 带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到 12992 颗。

　　低轨通信卫星参数对比：中国各指标已不输 Starlink。目前中国低轨通信卫星公开 披露的参数不多，银河航天 02 批卫星在一定程度上可作为中国低轨通信卫星的代表， 其重量与 Starlink 一代接近，但是容量是后者一倍以上，性能已经具备领先优势。马斯克星链成本大约在 50-100 万美元左右，国内下一代卫星成本已接近该水平。近年 来我国在卫星批量生产技术领域进行了大量的投入，流水线作业和规模化生产带来成本快 速下降。

　　2.3.3、投资机会：卫星制造率先受益于产业爆发，相控阵T/R芯片是通信卫星价值最高组件

　　通信卫星制造市场空间机会巨大。未来宇航发布的中国商业航天产业投资报告中指 出，未来单颗卫星的平均价值预计在 3000 万人民币左右，1.3 万颗低轨卫星对应卫星制造 市场总空间高达 3900 亿元（暂不考虑期间的卫星折旧后重新发射）。 假设星座计划建设完成，在轨卫星数量不再增加，但考虑到卫星五年的折旧期，每年 平均仍需发射约 2600 颗卫星，对应市场空间仍高达 780 亿元。

　　相控阵 T/R 芯片为荷载核心部件，未来百亿市场增量。通常对于量产卫星而言，卫星 载荷的成本占比较高，卫星平台的成本占比在 20%-30%左右。 以一颗平台与载荷成本占比 3：7，配置多波束相控阵天线的卫星为例，相控阵 T/R 芯 片成本占卫星成本的 10%-20%左右；数据处理芯片（FPGA 等）和数模转换芯片的成本在 5%以下。其他占比较高的还有姿控系统、BOB电源系统、测控系统等。

　　3、“国家安全”保障产业发展根基，基础软件、网络安全、制造安全领域蕴含极大投资机会

　　国产替代势在必行，两大政策引爆信创万亿市场。为保障信息安全，解决核心技术关 键环节“卡脖子”问题，近期《全国一体化政务大数据体系建设指南》与国资委 79 号文件相 继推动行业信创建设，要求党政与八大重点行业 2027 年实现 100%国产替代，国产替代化 经费全面纳入企业预算范畴。其中基础软件占最重要产业环节的 60%，并位列紧迫度最高 的全面替换层级。应用软件则属于应替就替范围。考量目前国产渗透率不足 10%，距离全 面替代的目标相差甚远，长线看来国产替代市场空间广阔，根据海比研究院，预测至 2025 年整体信创市场规模可达 2 万亿以上。

　　在投资标的方面，信创的五大领域：基础硬件、基础软件、云计算、应用软件、以及 信息安全中，从全球与中国市场的技术成熟度方面来看，我国基础硬件、基础软件、应用 软件方面与先进发达国家的差距较大。相比于芯片技术的成熟度尚与发达国家有较大差 距，应用软件和基础软件的国产替代是目前更加触手可及且有能力做到的替代方向，而数 据库拥有基础软件中最强替代实力。

　　3.1.1、两大政策引爆信创万亿规模市场，基础软件与应用软件国产替代空间广阔

　　指南加速全国政务数据平台的转型，政务领域信创需求爆发：《全国一体化政务大数 据体系建设指南》明确 2023 年底前初步完成 1+32+N 政务大数据平台中主题库、基础库与 地方数据资源库的建设，并在 2025 年前全面完成包括区县数据库在内的电子政务系统建 设; 现阶段虽然电子公文系统市场已进入存量阶段，但电子政务系统转型与建设需求仍未 满足。此外党政信创三期试点将于今年验收，因此年末亿级招标大单频现，中短期基础软 件信创需求集中爆发。

　　数据库国产替代最具成长空间。信创产业的基础软件包含中间件、操作系统和数据 库。从国产替代能力来衡量。在基础软件各领域中，操作系统的替代之路仍然需要较长的 时间，中间件的替代程度已经较高。近两年来，四大外商市场份额缩水超过 20%，国产厂 商百家争鸣，替代成效已初步实现。我们认为相比于操作系统受制于整体生态的培育，中 间件发展已较为成熟，国产数据库厂商具备更好的把握此轮信创相关政策的条件，尤其是 在金融与政府领域存在广阔的发挥空间，总的来说，数据库的国产替代之路是从 0 到 1 的 进阶，是基础软件中最具成长空间的一块。

　　分布式数据库契合市场需求成为未来市场趋势：政策要求 100%实现国产替代的 2+8+N 政府及重点行业央国企是未来五年数据库需求主要增长点，而这些客户对数据安全 性敏感度较高，数据使用量巨大。分布式数据库不仅能最高性价比地满足电子化政务系统 的海量数据需求，同时由于数据多副本强一致特性，比需要部署多套备份占用大量空间的 集中式数据库更为安全，因此天然契合政府与金融行业核心需求。

　　过去，网络安全板块被认为竞争格局不佳，主要原因来自于：（1）网络安全产品碎片 化严重，竞争者众多，行业集中度不高技术壁垒不强；（2）客户认知成本高，作为防护产 品有效性和差异性难以检验，导致销售能力在产品竞争中至关重要。因此被认为是销售驱 动的、缺乏技术壁垒的行业。 然而我们看到，网安竞争格局正逐步发生变化。近年来，随着国家法律法规的完善， 网络安全产品在企事业单位中的重视程度和整体市场渗透率将得到进一步提高。而攻防演 练常态化、一级市场融资遇冷等新态势将推动行业竞争壁垒的提高，从而使得行业集中度 进一步提高。对比网络安全技术和建设最为先进的美国，我们认为从技术路线上，集成化 和 SaaS 化是网安发展的必然趋势，对照美国网安企业和国内 SaaS 企业估值情况，我们认 为网安行业还有较大的估值提升空间。

　　网络安全是信创领域预期差最大的方向。“国产替代、自主可控”本质上是服务于国 家安全的战略大局，因此国家安全是信创/网络安全最根本的逻辑支撑。在这一体系下，操 作系统、服务器、基础软件等领域已达到较高的渗透率，制造安全中，行业发展受制于光 刻机国产化。而网络安全行业格局已逐渐发生变化，是当前信创领域预期差最大的方向。

　　1、国家密集出台网络安全相关法律法规推动行业渗透率提升。《网络安全法》近期首 次修订，对于违反网络运行安全保护义务或者导致危害网络运行安全等后果的案件，提高 了处罚的上限，最高可至 5000 万或者上年度营业的的 5%。这一规定将企业网络安全从一 项成本项目间接转变成了盈利项目，可以预见，网络安全产品在企事业单位中的重视程度 和整体市场渗透率将得到进一步提高。

　　2、西北工大遭美国国家安全局网络攻击。9 月 5 日，国家计算机病毒应急处理中心发 布调查报告，称技术团队先后从西北工业大学的多个信息系统和上网终端中提取到了多款 木马样本，初步判明相关攻击活动源自美国国家安全局(NSA)“特定入侵行动办公室” (OfficeofTailoredAccessOperation,简称 TAO)。从报告来看，TAO 在对西北工业大学的网络 攻击行动中，先后使用了 41 种 NSA 的专用网络攻击武器装备。并且在攻击过程中，TAO 会根据目标环境对同一款网络武器进行灵活配置。

　　3、护网攻防演练范围逐渐扩大，趋于常态化，并将驱动行业格局改善。自 2016 年 起，我国开始开展护网行动，由公安部牵头，组织攻防两方进行网络安全演练，参与单位 从最初的民航局和国家电网，拓展到政务、能源、金融、电信、广电、交通、民航、公用 事业、公有云、物联网等多个重点领域企业和部门。我国当前每年举行一次国家级护网、 还有部分省级、行业级护网行动。未来预计演练频次和规模还将继续提高。2021年美国国家层面网络攻防演练次数为 6 次，国内护网常态化为必然趋势。护网行动暴露了大量防守单位安全建设薄弱的问题，促进了其加强网络安全投入，培育了用户需求，也逐渐淘汰技 术不合格厂商。

　　4、一级融资遇冷，集中度将持续提升。根据航行资本，至 2022 年 9 月 1 日网安一级 市场融资规模约 50 亿元，预计全年融资规模 75.7 亿元，同比下降 47.3%。当网络安全市 场进入稳健增长阶段后，头部企业在规模和资源上拥有明显优势，市场份额会逐渐扩大。

　　SaaS 化和集成化为网络安全行业主要两大趋势。当前网络安全行业主要痛点为：（1） 网络安全产品碎片化严重，对复杂的威胁检测感知能力较弱，而整体解决方案需求未得到 满足。（2）安全产品部署云化，传统单点防御组件协同效果不佳，产生信息孤岛问题，而 分布式网络安全防御需要集成性平台替代单一产品。（3）产品需要持续、实时的升级和迭 代。安全对抗是不断发生和不断升级的，当前国内厂商单点产品定制化部署和交付的模式 无法适应安全漏洞不断升级更新的需求，客户对自身安全架构能够实时升级的需求愈加强 烈。

　　因此我们认为，SaaS 化和集成化将是解决网络安全痛点问题的未来产品形态。SaaS 化 方面，奇安信、安恒信息等安全厂商部分安全服务已 SaaS 化提供，逐步探索托管安全运营 等符合国内客户需求的订阅模式；集成化方面，奇安信超七成产品已实现组件化生产，有 望探索集成化架构。对比美国，我国网安企业估值有较大提升空间。截至2022 年 10 月，美国网络安全板 块企业平均估值为15.2xPS，而中国平均估值仅为4.8xPS，不到前者三分之一。

　　随着中国疫情防控政策的调整，主要国家的加息潮逐渐走向落幕，手机出货量有望逐 渐企稳，呈弱复苏态势。根据 Counterpoint Research 统计，华为手机（主要受益于荣耀系 列）放量，预估 2023 年出货量达 5000 万部，同比将翻倍。潜望式镜头能够解决高倍变焦 和镜头轻薄化难以兼具的痛点，成为手机变焦方案的主流选择，是手机零部件领域明年的 最大创新。

　　下半年各大手机品牌出货量情况将呈弱复苏态势。下半年来苹果开始拉货，是海外手 机大品牌中唯一上修的品牌。国内安卓机除了华为、荣耀略有上修外，其他品牌因渠道库 存高企，预计今年出货量将大幅下修。

　　潜望式镜头能够解决高倍变焦和镜头轻薄化难以兼具的痛点，成为手机变焦方案的主 流选择，也是当下镜头创新的相对优选。 设计原理上，潜望式镜头利用棱镜折射实现成像，无需增加模组厚度。能有效解决智 能手机厚度不足导致无法支持高倍长焦摄像头的问题，满足用户对高清远景的拍摄需求。 性能差异上，直立式长焦模组只能做到 2x-3x 的相较主摄的等效焦距，而目前潜望式 摄像模组已经能够实现相较于主摄/广角模组 5x-10x 的等效焦距。因此在不增加手机厚度 的情况下，潜望摄像模组是实现远摄的较佳选择。

　　iPhone15 有望率先搭载潜望式镜头，潜望式镜头有望成为高端机的标配。高像素、高 变焦已成为手机镜头缺一不可的性能要求，我们认为 iPhone 在变焦模组上选择潜望式能够 尽可能地控制模组厚度，同时保障出色的拍摄体验。如果 iPhone15 率先搭载潜望式镜头， 我们认为三星等诸多品牌的高端机也将加速投放，从而让潜望式镜头成为高端机的标配。

　　潜望式镜头市场新，空间大，预计 22-25 年出货量 CAGR 可达 23.5%。根据 TSR， 2020 年全球潜望式摄像头渗透率仅为 2.8%，市场空间广阔。预计到 2023 年，出货量将增 长至 8000 万颗，渗透率可达 5.3%。我们预计未来三年苹果、三星、华为及 OVM 将在中 高端机型上广泛应用潜望式镜头。

　　AR/VR 接棒智能手机，硬件创新带来消费电子行业新爆发点。2010 年以来，智能手 机取代 PC 成为消费电子市场的中坚驱动力，但近年来缺少重大创新导致智能手机增速放 缓，消费电子行情不及以往。 随着硬件产品的迭代，VR/AR 终端在 3D 显示、沉浸式交互内容生态等方面已展现出 颠覆性的创新。全球科技巨头及相关厂商发力布局，VR/AR 产品迎来放量成长。相较于智 能手机，VR/AR 设备所实现的功能更加集中，结构也相对简单，产业链架构清晰，核心硬 件技术环节迎来重大发展机遇。

　　厚度缩减对可穿戴设备来说可以大幅优化用户体验感。Pancake 技术通过多镜片折叠 光路设计，实现光路的多次折返，从而降低光路传播距离来完成超短焦成像。根据 YVR 发布的最新 VR 设备，采用 Pancake 方案可降低设备厚度 50%。

　　品牌搭载 Pancake 成为趋势，强化了消费者的技术认知。2022 年各大厂商陆续推出新 一代 VR 头显，从已发布的新品以及近期将发布的产品参数看，Pancake 方案成为厂商首 选，并有望在未来几年内的消费级市场中保持主导地位。目前，Pico、Meta、Apple、Sony 等大厂新品均会采用 Pancake 光学方案，未来菲涅尔方案在 VR 光学市场份额将不断减小，Pancake 方案渗透率将持续提升。我们认为品牌搭载率提升带来的消费者认知提升有 望助推 Pancake 方案逐步成为 VR 头显的标配，催化其进一步渗透。

　　4.2.2、Micro-OLED有望成为Pancake黄金搭档，短期关注成本下探，长期关注渗透提升

　　半导体技术成熟度提升有望推动 XR 设备显示技术从 LCD 向硅基 OLED 迭代（即 MicroOLED)。相较于 LCD 方案，硅基 OLED 最大特点是能以极小的物理尺寸实现极高的 像素密度，从而在减少 XR 设备厚重感的同时提升用户的观感体验。

　　而相较于 MicroLED 方案，硅基 OLED 的良率和制造工艺相对更加成熟，是未来一段 时间综合性能和成本的最优方案。随着苹果等大厂在 XR 对硅基 OLED 的潜在导入，硅基 OLED 方案有望逐步成为行业标配，带来全新的增量需求。 据 CINNO，2021 年全球 XR 设备硅基 OLED 市场规模约为 1.7 亿美元，到 2025 年有 望达到 14.7 亿美元。

　　Micro-OLED 优势显著但目前成本偏高，看好未来成本下降推动渗透率提升。根据 WellsennXR 数据，PicoNeo3 采用 FastLCD 显示模组，成本约为 40~50 美元，而目前 Micro-OLED 屏幕价格在 100 美元以上，对于消费级 VR 不具备成本优势。但考虑到 Micro-OLED 在 VR 微显示领域的适用性和优势，看好未来通过技术工艺迭代和良率提 升，降低成本，短期内实现 VR 显示方案的快速渗透。

　　良率决定 Micro-LED 成本和商用前景，关注国内厂商技术迭代进程。国内厂商在产 品良率、产线建设方面持续推进，随着技术迭代和成本下降，Micro-LED 技术未来有望从 高端商用领域延伸到民用市场，从而打开市场空间。

　　4.2.3、Inside-out定位模式成本优势显著，6DoF逐步成为主流追踪方案

　　外部定位模式（Out-inside）在性能释放和成本上相对不占优势。VR 设备定位模式可 以分为在设备外部搭载追踪器（Out-inside）和在设备上搭载追踪器（Inside-out）两种。在 当下发展阶段，外部和内部搭载追踪器的性能体验差异在实际使用中不十分明显，且外部 方案需额外购置追踪器，成本较高。根据官网售卖数据，HTCvive 单个追踪器售价就达到 1099 元，而搭载追踪器的 Quest2 整机价格为 499 美元，我们认为当下阶段外部定位模式 在性能释放和成本上相对不占优势，未来渗透有待验证。

　　在定位模式相对定型后，6DoF 追踪方案有望逐步成为未来行业标配。6DoF 相较于 3DoF 方案在空间上提升了 3 个自由度，完善了空间体验感，有望成为未来的主流方向，拉 动部分增量需求。6DoF 方案对于交互体验的改善让设备的动作识别范围从头部延展到全 身，打破简单观影、游戏等功能界限，推进 XR 设备打破次元壁，不断延展出圈。搭载 6DoF 方案的 HoloLens2 可以实现在工业、医疗、教育等场景的多元应用，扩大 XR 设备的 应用下游。

　　SLAM 算法与 6DoF 方案高度契合，带来和谐交互体验。SLAM 算法能够根据传感器 反馈的数据实时构建周围环境地图，并根据地图推测自身定位，能打破 XR 设备应用空间 的局限。 核心 IMU 被海外垄断，关注算法突破机遇。根据 WellsennXR 数据，Piconeo3 的 IMU 元件供应商为东电化电子，国内厂商目前切入较为困难，胜宏科技为陀螺仪 PCB 供应商， 另外赛微电子布局 IMU 赛道多年，目前部分 MEMS 芯片产品已在 XR 领域应用。相比硬 件端，国内在算法端针对 SLAM 和 VSLAM 算法解决方案已有不少公司持续布局，并与 硬件厂商紧密合作，建议关注未来相关技术的突破性进展带来的投资机会。

　　美联储鹰鸽转换，长期看好美国本地科技股与中概互联网。2022 年美联储多次激进加 息，美股进入熊市，港股受流动性影响出现历史性大跌。当前美联储加息节奏有所放缓， 我们认为，美联储 12 月底或鹰转鸽。政策方面，中概股退市风波缓解，流动性和政策改善 预期有望带来美股科技股及中概互联网估值修复，长期的投资逻辑仍将回归到行业和公司 的基本面表现。

　　互联网用户流量红利见顶，需求流量红利值得关注。根据 QuestMobile，截至 1Q22 我 国移动互联网用户规模达 11.83 亿，互联网覆盖率达 85%。市场普遍认为移动互联网流量 见顶，但我们认为，关注互联网标的公司更应关注其所在行业渗透率和其满足用户不断扩 张需求的发展潜力。 渗透率较低的需求流量领域具有巨大增量空间。互联网部分领域如移动社交、移动购 物和移动视频等渗透率较高，然而很多细分领域如满足用户高频刚需的本地生活领域渗透 率较低。需求流量红利是具备广阔空间和深耕价值的。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）