房地产开发行业投资策略：政策破解恶性循环时间消化不良资产

发布时间：2022-11-27 15:44:51 丨 浏览次数：

　　这一轮行业景气的下行，既有传统下行周期的表征（销售疲弱，投资热情消退），又伴随着过去十几年来从未有过的 图景（行业竞争格局剧变，信用问题持续）。

　　房地产的供求两头在境内，利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。 历史上，低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了成本低廉的资金来源，但美元资金成本的变化和更难恢复的境外 融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。

　　企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。负债的长期化虽然降低了企业短 期偿付的压力，BOB但却没有办法减少负债的规模。 当前的房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期偿债压力尚可，但长期 却面临挑战。 利用产业链竞争优势适当占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性 循环。2018年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建材、家装园林公司，反而提出了对 一些低信用房企更高的付款要求。

　　大房地产企业的规模，很多都是被融资“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济，经常不是来自于经营优势，而是来 自于大企业的融资优势。 即大房地产公司并不比小房地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融资 ，尤其是获得长期限，低成本的债券融资。 许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转了规模经济优势，加快了部分企业的管理失控。 例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。

　　本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备，从而伤害了整个 行业的资产质量。 2019年到2021年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资 产负债表格外虚弱。 由于历史成本计价的做法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。 坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然。但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运 营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系。

　　随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任， 金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。

　　2022年11月前21天，重点城市新房和二手房（城市样本不同）网签套数同比分别下降38.8%和增长32.3%，10月则分 别同比下降了24.6%和增长了44.6%。 2022年10月，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有58个和62个。

　　销售、交付和信用问题互相关联，使得任何解决问题的办法都需要从全局上把握，多角度用力。大量的合作项目存在 和债权人信心问题，使得这些问题不会局限于个别公司的个别项目。 这次恶性循环的形成不同于历史上房地产周期的调整，一是土地市场繁荣的时间过长，二是项目层面合作异常发达， 三是房企的运营成本普遍偏高。如果只有常规的周期性放松，可能不足以扭转恶性循环的趋势，行业风险有不断积累 的可能性。

　　房地产问题不是一个局部的问题，是一个全局的问题。房地产政策不能只强调因城施策，更需要强调地方有效协同， 部门之间有效协同，监管和市场的有效协同。 例如，预售监管涉及项目资源的使用灵活度政策是住建部门和金融监管部门协作的标杆。房地产问题牵连民生和金融 稳定，跨部门的协同才能求得整体的解决方案。而这种解决方案又需要市场主体的参与，即商业银行按照市场化、法 治化原则落实。 再如，地方和中央之间也要形成合力。相比财政和金融系统，住建系统的上下协同历史上相对少，各地更加强调地方 的差异。虽然当前全国性政策的细节和此前很多地方的政策有类似之处，但这里体现的体系化，流程化，公开化解决 问题的决心则不同。

　　2022年以来按揭利率明显下降。 据中国人民银行数据，截至2022年9月全国住房按揭贷款平均利率为4.34%，较2021年底高点下降129个BP，较人民 币贷款平均利率的加点数由高点87BP下降至0BP。 10月个人住房公积金贷款利率自2015年7月以来首次下调，5年以上及以下利率均下降15个BP至3.1%和2.6%。 据贝壳研究院统计，11月重点城市主流首套房利率为4.09%，许多城市的按揭利率水平已经达到了4%以下。

　　在房价下降的背景之下，居民购房意愿仍然受到影响，信贷缩表的威胁仍然存在。 2022年10月，住户贷款减少180亿元，居民中长期贷款也只增加332亿元，可以看出在房贷额度十分充裕的情况下， 居民置业意愿显著不足，提前偿还按揭的动力很高。 我们判断，2023年按揭贷款定价仍将继续下降，预计2023年全年按揭贷款利率平均将达到3.9%。

　　在2011年和2014年两轮房地产周期中，平均按揭贷款利率分别较高点下降了142和241BP，其中基准利率分别下降了 50和165BP。 利率作为调控房地产市场供需的重要手段，在地产销售仍未显著复苏的前提下，截至9月，按揭贷款利率较高点已下降 129个BP至4.34%。 续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计将更为显著。

　　中国人民银行指导下，交易商协会推进并扩大民营企业债券融资工具，支持房地产企业在内的民营企业发债融资。 已有龙湖集团、美的置业、新城控股合计500亿元储架式发行中期票据的申请被交易商协会受理。另金地集团已递交 150亿元储架式注册发行申请，万科则向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向。 11月23日，中债增进公司出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家 企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据。

　　银保监会、住建部、人民银行发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作通知》。 为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展，允 许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策 ，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。 对预售监管体系的改革，并不是权衡保交付和保信用哪个更加重要的问题，也不是人为把消费者和金融机构利益对立。 预售监管体系之可以优化，关键在于精准厘清某个区域需要的预售监管资金多少，并以金融手段，在不牺牲购房人利益 的情况下，允许企业适当支配一部分资金，保证企业总部的正常运转。 我们相信，在较为统一的标准之下，政策有望更精准厘清预售监管的必要尺度，从而达到遏制系统性风险的效果。

　　我们认为投资和拿地复苏迟缓的原因主要包括：本轮信用的调整是空前的，债权人对行业的认识经历了重建的过程，大多数企业恢复融资能力需要时间。而具备持续融 资能力的企业已经拿地不少，即便加杠杆亦不能在短期填补空缺。 境外市场不仅面临房地产行业的信用冲击，也面临美元升值趋势，境外美元（港元）融资的环境大幅持续恶化。

　　房地产行业在2019-2021年累积了相当数量的不良资产，这些不良资产最大的问题还是成本线高，潜藏项目层面亏损， 其具体规模则很难统计。 企业可以通过不断新增土地储备，消化旧有土地储备，以逐渐提升资产的平均质量。BOB 换牌的条件是具备的，因为全国土地市场的潜在盈利水平在2021年下半年之后显著提升。我们测算保利发展2022年第 二季度新增土储潜在毛利率达到28.9%，较2021年同期提升了6.8个百分点。

　　如果企业没有能力或意愿换牌（前者是绝大多数），企业的新开工和货值可能会持续下降。 如果企业本身不存在资不抵债的问题，且信用支持工具足够强大，企业就会出现持续的业绩下行，资产规模下行，最 终达到一个低位运营的局面。

　　保租房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民、新青年等，收入和户籍限制少，覆盖面广泛，租金更 贴近市场化水平。 在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的46%、 45%和43%，占新增保障性住房供应的91%、74%和67%。

　　在供地，运营和筹资政策方面，保租房领域的利好不断。 到2022年以来，保租房已经建立起成熟的盈利模型，各大开发企业不仅力促存量租赁房纳保，也积极参与保租房开发建 设。

　　住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40个重点城市初步计划于“十四五”期间新增650万套（间）。 当前已公布建设规划的地区中，广东、浙江规划建设总量居前，均超120万套，四个一线城市保租房新增套数均超过“ 十四五”期间规划总新增住房供应套数的40%，其余城市大多占比也达到30%的高水平。

　　和此前的保障房不同，我们认为保租房的市场化运行的模型更加成熟，各类主体参与保租房建设的热情更为踊跃，原 因包括： 更市场化的租金定价机制。保租房并不是针对最困难人群的项目，其租金较之市场租金的折价，往往可以只有10%。 通畅的退出通道。保障性租赁住房是基础设施REITs的合规底层资产，当前已经有3单保租房REITs上市，截至2022年 11月22日，2023年预期现金分派率仅3.2%。 自愿纳保的机制，鼓励存量房变更为保障性租赁住房，鼓励了存量房业主，包括长租公寓运营方参与。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，BOB请参阅报告原文。）